快递行业深度研究：把握当下着眼未来，从数字、战略两维度看快递

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年3月26日 交通运输仓储 把握当下着眼未来，从数字、战略两维度看快递 ——快递行业深度研究 行业深度报告 ◆核心观点： 根据产业生命周期理论，我们认为目前快递行业处于第三阶段高速发展期的中后期，当前快递板块需要同时关注数据和战略两个维度，这也是本篇报告的主要讨论落脚点。 数据层面： 一是上游数据，通过电商的数据来判断行业需求。其中包括行业数据，以及核心企业如淘宝天猫、京东、苏宁及后起之秀拼多多的数据。目前来看，电商上游增速情况良好，我们基于上游判断未来5年行业复合增速仍能维持20%以上。 二是快递行业自身的数据，验证上游需求的落地。其中包括反映公司竞争力的单量、收入及单价数据，反映溢价能力的单件毛利、毛利率数据等。目前来看，快递盈利能力在向下，尤其毛利率水平逐年下滑，体现了快递行业竞争压力。 战略层面： 主业的经营压力倒逼各快递公司从广度、深度进行拓展，目前形成了一些相对成熟的方向。其中包括：国际化、航空化、自动化、以及向外拓展快递相关产业如冷链、快运等。整体而言，我们认为：  当前自动化布局是快递公司形成竞争壁垒的重要手段，是龙头企业必须坚持的战略之一；  航空件、冷链的业务利润率相对较高，比较适合快递公司投资；  快运行业处于混战之中，虽然与快递协同性较高，但利润率不佳，我们认为快递企业在投资中需要相对谨慎；  而国际件由于已经被外企垄断，且自营模式投资过大，不太适合国内加盟快递企业布局。 鉴于近期市场回暖，成长性行业估值得到修复，我们上调快递行业评级至“买入”。个股方面，我们综合考量行业地位、业绩增速、战略方向以及估值，重点推荐圆通速递（航空化+B网突围）、申通快递（低估值+增速改善），并建议关注目前增速领先韵达股份，以及最具独特性且经营壁垒雄厚的顺丰控股。 ◆风险分析： 1、经济下行影响消费者购物意愿，导致网络购物增速降低，进而导致快递单量增速下降，影响快递业务量；2、天猫、拼多多等大客户自身经营增速下滑的风险；3、加盟网络不稳定的风险，包含加盟商爆仓、分拨中心瘫痪等；4、重大安全事故风险；5、油价大幅提升带来运输成本的增加；6、劳工政策变化带来用工成本的增长。 快递：买入（上调） 分析师 陆达 (执业证书编号：S0930518120004) 021-52523798 luda@ebscn.com 程新星 (执业证书编号：S0930518120002) 021-52523841 chengxx@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -40%-30%-20%-10%0%01-1803-1805-1806-1808-1809-1811-1801-19交通运输仓储沪深300 资料来源：Wind 相关研报 通达系齐头并进，头部企业或已出现分化——快递行业2019年1月快递经营数据点评 ···································· 2019-02-19 降价提量，加盟快递龙头齐头并进——快递行业2018年12月经营数据点评 ···································· 2019-01-22 宏观经济降温，静待航空航运需求回暖——交通运输行业2019年投资策略 ············································ 2018-12-26 2019-03-26 交通运输仓储 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 2018年快递行业数据出炉，整个行业继续保持高速增长。根据产业周期理论，我们认为当前快递行业处于产业周期中的第三阶段快速发展期的末期，对行业内各家公司而言，数据的验证和公司未来的战略同等重要，本篇报告将从这两个维度入手，深度剖析行业趋势，并对目前快递公司所涉及的战略进行评价。 我们的创新之处 首先，本篇报告作为一篇框架性的报告，通过考察行业生命周期，判断快递行业目前处于成长期的末期，从数据、战略两个维度入手对快递行业内主要参与者进行分析和判断。 其次，我们在数据分析方面，创新性引入了回归分析，将上游电商数据对下游快递数据的影响更直观的展现给投资者，也为我们预测快递未来增速提供了一定的参考。同时，我们选取了增速、单价、毛利等核心数据，以辅助我们对整个行业进行判断，能够帮助我们对公司进行长期有效跟踪。 最后，在战略分析方面，我们分析了目前上市快递企业主要的战略布局，并通过数字化的方式对当前的战略进行了分析评价，综合下来我们认为，快递公司应更加重视信息化、自动化和冷链行业的布局，而减少国际化、快运行业的投入。 投资观点 看未来5年，即使面对边际上增速的下滑，快递行业仍能够保持收入增速超20%，增速不达预期的风险亦相对较低。鉴于近期市场回暖，成长性行业估值得到修复，我们上调快递行业评级至“买入”。 我们综合考量行业地位、业绩增速、战略方向以及估值，重点推荐圆通速递、申通快递，并建议关注目前增速领先韵达股份，以及最具独特性且经营壁垒雄厚的顺丰控股。 圆通速递：航空机队+高端件B网的结合，帮助圆通在战略上小幅领先于加盟制快递，同时圆通目前19年预测PE仅为15倍，PEG为0.67，具备较强的成长性，估值具有性价比。 申通快递：公司是板块内估值最低的公司，19年预测PE仅为15倍，PEG为0.86，预期差在于其内部管理改善带来公司利润率及净利润的提升。 国投瑞银 2019-03-26 交通运输仓储 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 快递目前处于行业生命周期的成长期 ........................................................................................ 6 1.1、 行业生命周期理论 ................................................................................................................................... 6 1.2、 快递行业正从成长期迈入成熟期 ............................................................................................................. 6 2、 核心数据剖析 ............................................................................................................................ 9 2.1、 聚焦增速：网络购物额与快递单量 ......................................................................................................... 9 2.2、 聚焦盈利能力：毛利率反映各公司经营实力 ......................................................................................... 11 3、 战略层面剖析，谁将脱颖而出 ................................................................................................. 15 3.1、 国际快递布局：想法很美好，现实很骨感 ............................................................................................ 15 3.2、 机队+机场：走向高端的必由之路 ......................................................................................................... 17 3.3、 信息化、自动化：核心竞争壁垒之一 .................................................................................................... 20 3.4、 快运、冷链等2B领域布局：竞争压力不亚于快递 ............................................................................... 22 3.5、 战略总结 ............................................................................................................................................... 31 4、 估值与投资建议 ...................................................................................................................... 32 4.1、 圆通速递（600233.SH）：看好航空及B网布局，首次给予“买入”评级 ............................................... 32 4.2、 申通快递（002468.SZ）：估值修复空间最大，首次给予“买入”评级 .................................................... 35 4.3、 韵达股份（002120.SZ）：增速名列前茅，首次给予“买入”评级 ........................................................... 37 4.4、 顺丰控股（002352.SZ）：重资产强壁垒，多元业务带来长期增长潜力，首次给予“增持”评级 ............ 37 5、 风险分析 ................................................................................................................................. 43 2019-03-26 交通运输仓储 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表目录 图1：行业生命周期理论........................................................................................................................................... 6 图2：快递行业基本流程 ........................................................................................................................................................ 7 图3：2007年以来快递业务量及增速（万件） ........................................................................