通信行业点评报告：三大运营商2018年报分析-资本开支探底回升，5G开启改革预期

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业点评报告 2019年3月25日 通信 资本开支探底回升，5G开启改革预期 -三大运营商2018年报分析 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：吴友文 执业证书编号：S0740518050001 电话：021-20315728 Email：wuyw@r.qlzq.com.cn 分析师：易景明 执业证书编号： S0740518050003 电话：021-20315728 Email: yijm@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 128 行业总市值(百万元) 1697337 行业流通市值(百万元) 1048272 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 《5G：改革、机遇和改变——通信行业2019年度策略》2018.12.25 [Table_Summary] 投资要点  国内三大电信运营商2018年报陆续发布，流量经营走向深化，长期竞争和提速降费，使得收入增速正在趋缓，单用户价值显著下滑，而流量需求仍在快速增长，给电信网投建带来很大压力，电信业改革将是运营商的长期预期主线。  4G以来流量经营创收成效斐然，但增速已明显趋缓，语音快速下滑对总收入形成拖累。2013年LTE初建以来，三大运营商流量经营获长足进步：中电信从436亿元增至1365亿元，复合增速20.95%；中移动从1663亿增至5421亿，复合增速21.77%；联通从170亿增至1048亿元，复合增速35.41%。但三家流量收入增速在近年已不同程度趋缓，尤其在2018年，电信、移动、联通的移动数据业务收入增速分别为：19.48%、9.88%和13.7%，较2017年下滑明显。语音收入方面，三家收入均持续下滑：2012年以来，电信从492亿下降至311亿，年复合增速-7.36%；移动从3680亿降至1081亿元，年复合增速-18.46%；联通从608亿降至461亿元，年复合增速-4.5%；尤其在2018年，电信、移动和联通的语音收入增速分别为-21.13%、-31.12%和-13.9%，均为近年较高水平，语音下滑速度已超过流量收入增速，对总收入形成拖累。预计这样的趋势还将继续强化，流量经营收入长期面临压力。  资本开支保持相对低位，为2019年5G开局蓄力，长期看网络投建压力仍然较大。2013年以来，三运营商总资本开支跟随4G投入攀上高峰然后回落。2012年的总资本开支从不足3000亿元到2015年升至4386亿元，增幅超过46%；2016和2017年显著回落，分别为3582亿和3083亿元，2018年延续了下降走势，总开支2869亿，下降到4G投入之前的水平，历经了一个完整的4G投资周期。分厂商来看，投入程度存在明显分化：电信总开支占EBITDA比重一直保持在80%以上高位，某些年份接近100%，2018年占比降为72%；联通的总开支占EBITDA比重波动较大，但一直保持高位，在2018年下降至49.6%；移动的总开支在EBITDA中占比较为平稳，在60%~90区间之内，留存了较强投资实力。三家4G口径开支在总开支占比提升明显，占比大致在35%到40%的区间，在近三年总开支下滑背景下，4G开支规模仍然保持了高位，占比提升，电信、移动和联通总计新建基站138万、241万和99万站，预计2019仍将持续投入LTE频谱重耕和覆盖优化，总基站数目有望突破500亿台。从披露的2019年开支预期看，同比上升约5.6%，其中无线资本开支增长约16%，规划的5G口径开支电信、移动和联通分别为90亿、170亿和80亿元，我们在年度策略中中性预期为420亿元，预计实际执行力度将超出规划，2019年5G投入会向400亿靠拢，新的5G开支周期已然开启。  用户数饱和背景下，DOU上升与APRU下降并存，破局网络建设与新业务增收成为电信业长期深化改革的主线。经过近四年的提速降费和运营商在无线和宽带两条主线的激烈竞争，三运营商的用户发掘水平已接近饱和，以移动用户数来看，中电信为3.03亿户、中移动为9.25亿户、中电信为3.2亿户，总用户数15.48亿，渗透率超过100%，向上发掘的增量的空间不大。流量需求快速加大，从移动宽带DOU上看，2013年以来三家运营商都以每年几乎翻倍的速度增长，截止2018年电信的DOU为5.5GB、联通DOU为5.9GB、移动的DOU为3.6GB，整网承载能力冗余相对充裕，但流量需求持续高企的压力下，网络承载能力将长期面临挑战。与此同时，移动宽带用户APRU值持续下滑，2018年电信、移动和联通的APRU值分别为：55.8元、53.1元和45.7元，较前一年出现约10%~30%之间的下滑，为历史低点，主要源自于不限流量套餐的普及和持续的降费的压力，流量经营进入深水区，创收增量空间有限，而投建压力还在快速增长。5G伊始，对于电信业深化改革，突破管道化困局出现新的预期，广电有望成为新运营主体、包括互联网公司在内的投资主体有望共同参与网络建设和开发面向内容的创新业务。5G阶段电信业改革预期有望持续高企。  投资建议：重点关注运营商混改领军者中国联通，从股权激励业绩承诺来看，未来两年快速增长有望延续；重点关注直接受益于5G资本开支周期向上的主设备龙头中兴通讯和烽火通信；关注小基站方向上剑桥科技和中嘉博创；高速光模块方向上的光迅科技、中际旭创和天孚通信；射频和天线领域，关注通宇通讯、东山精密和北斗星通。  风险提示事件：流量经营增收趋缓或将加剧、流量需求和投建压力将长期持续、面向内容经营面临不确定 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业点评研究 内容目录 流量收入增速趋缓，语音收入拖累加大 .............................................................. - 3 - 资本开支企稳回升，5G投入将快速加大 ............................................................ - 5 - DOU上升和ARPU下降并存，催动电信业深化改革 ......................................... - 8 - 投资建议 ............................................................................................................ - 11 - 风险提示 ............................................................................................................ - 12 - 流量增收趋缓或将加剧 .............................................................................. - 12 - 流量需求和投建压力将持续 ....................................................................... - 12 - 面向内容增收面临不确定 .......................................................................... - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业点评研究 流量收入增速趋缓，语音收入拖累加大 2013年LTE初建以来，三大运营商流量经营获长足进步：中电信从436亿元增至1365亿元，复合增速20.95%；中移动从1663亿增至5421亿，复合增速21.77%；联通从170亿增至1048亿元，复合增速35.41%。但三家流量收入增速在近年已不同程度趋缓，尤其2018年，电信、移动、联通的移动数据业务收入增速分别为：19.48%、9.88%和13.7%，较2017年下滑明显。 图表1：移动流量收入增长显著放缓（亿元） 来源：运营商报表，中泰证券研究所 语音收入方面，三家收入均持续下滑：2012年以来，电信从492亿下降至311亿，年复合增速-7.36%；移动从3680亿降至1081亿元，年复合增速-18.46%；联通从608亿降至461亿元，年复合增速-4.5%；尤其2018年，电信、移动和联通的语音收入增速分别为-21.13%、-31.12%和-13.9%，均为近年较高水平。语音下滑速度已超过流量收入增速，对总收入形成拖累。预计这样的趋势还将继续强化，流量经营收入长期面临压力。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%01000200030004000500060007000800090002012201320142015201620172018联通 移动 电信 增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业点评研究 图表2：语音收入大幅下滑，对总收入形成拖累（亿元） 来源：运营商报表，中泰证券研究所 4G以来流量经营创收成效斐然，但增速已明显趋缓，语音快速下滑对总收入形成拖累。在提速降费政策压力和无线流量套餐推广引发的冲击下，运营商收入压力将会进一步加大。 -25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%01000200030004000500060002012201320142015201620172018联通 移动 电信 增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 行业点评研究 资本开支企稳回升，5G投入将快速加大 2013年以来，三运营商总资本开支跟随4G投入攀上高峰然后回落。2012年的总资本开支从不足3000亿元到2015年升至4386亿元，增幅超过46%；2016和2017年显著回落，分别为3582亿和3083亿元，2018年延续了下降走势，总开支2869亿，下降到4G投入之前的水平，历经了一个完整的4G投资周期。 图表3：总资本开支伴随4G投资经历完整周期，已经开始企稳回升（亿元） 来源：运营商报表，中泰证券研究所 从运营商披露的2019开支规划来看，今年数据已经企稳回升：电信规划开支780亿元、联通规划开支580亿元，计入5G预商用开支后移动规划约1670亿元，整个开支水平为3030亿元，同比2018年回升5.6%。比照4G开支周期向上的态势，2019到2023年有望稳步向上，2022年就可能达到4G高点，超过4300亿元，随着R16的引入，将有望保持4500亿元的开支高位。 050010001500200025003000350040004500500020122013201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 行业点评研究 图表4： 总资本开支占据EBITDA较高比重，投资压力持续（亿元） 来源：运营商报表，中泰证券研究所 从各厂商情况看，投资力度存在明显分化：电信总开支占EBITDA比重一直保持在80%以上高位，某些年份接近100%，2018年占比降为72%；联通的总开支占EBITDA比重波动较大，但一直保持高位，在2018年陡降至49.6%；移动的总开支在EBITDA中占比较为平稳，在60%~90区间之内，留存了较强投资实力。综合来看，总开支在总EBITDA中占比基本在75%以上，2017和2018年下滑至67%和62%，投资比重依然保持高位。 0500100015002000250