2018年一季报点评：渠道调整拖累业绩，长期增长逻辑不变

[Table_Title] 飞科电器（603868）2018年一季报点评 渠道调整拖累业绩，长期增长逻辑不变 2018 年 04 月 27 日 [Table_Summary] 【投资要点】  公司发布2018年第一季度报告，报告期内公司实现营业收入8.85亿元，YOY-5.93%；实现归母净利1.74亿元，YOY-12.99%，低于市场预期；扣非后归母净利1.66亿元，YOY-14.18%。  渠道转型恐影响短期收入，天猫渠道小幅增长。17年公司加大了线下分销体系建设和规范，我们预计一方面公司一季度线下渠道调整尚未完全落地，短期内恐对销售收入产生一定程度的影响；另一方面预收账款YOY-52.08%，经销商订货款减少也给收入带来一定压力。此外电商渠道的情况相对较好，根据云观数据统计（天猫口径），一季度公司的生活电器产品销售额为9433万元，YOY+5%，销量260万件；个人护理产品销售额为4.09亿元，YOY+11%，销量557万件，预计一季度天猫渠道增幅为10.09%左右。天猫口径销售额约5.03亿元，占18Q1公司营收的57%，预计公司一季度电商全口径增幅在10%-20%。  盈利能力下滑，费用率提升。18Q1公司毛利率和净利率分别为37.87%和19.71%，分别同比下滑1.21%/1.6%，同期管理费用率YOY-0.24%与去年基本持平，销售费用率YOY+1.35%小幅提升，期间费用率同比上升1.08%至11.51%。我们认为销售收入的下滑以及原材料价格上涨可能是导致毛利下滑的主要原因，此外18年是体育大年，预计公司将加大广告方面的支出，销售费用率将进一步提升。  现金流有待改善。18Q1公司经营性现金流净额YOY-4.64%与营业收入增速较为匹配，在手现金18.06亿元，YOY+6.24%。此外应收账款周转率YOY-2.98，存货周转率与同期水平持平，公司回款能力需进一步提高，现金流状况有待改善。 [Table_Rank] 增持（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：陈博 证书编号：S1160517120001 联系人：高思雅 电话：021-23586487 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 22542.30 流通市值（百万元) 2256.30 52周最高/最低（元） 81.39/47.10 52周最高/最低（PE） 44.18/27.85 52周最高/最低（PB） 17.36/9.35 52周涨幅（%） 11.12 52周换手率（%） 830.45 [Table_Report] 相关研究 《品牌影响力扩大，展望新品拓展机遇》 2018.04.12 《产能提升促规模，业绩持续高增长》 2017.10.30 《量价齐升助力利润增长 电商推广提高品牌市占率》 2017.08.17 《电商推动高增长，半年度业绩预增超出市场预期》 2017.07.14 -3.00%12.00%27.01%42.01%57.02%72.02%4/256/258/2510/2512/252/254/25飞科电器沪深300挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 家电 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 飞科电器（603868）2018年一季报点评 【近年来财务数据】 图表1：公司近年来营业总收入变化 图表2：公司近年来归母净利润变化 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 图表3：公司近年来毛利率与净利率变化 图表4：公司近年来三项费用率变化 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 图表5：公司近年来应收账款周转率相关变化 图表6：公司近年来存货周转率相关变化 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.010.020.030.040.050.020132014201520162017营业总收入（亿元）营业总收入YoY0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.02.04.06.08.010.020132014201520162017归母净利润（亿元）归母净利润YoY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20132014201520162017毛利率净利率-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%201220132014201520162017销售费用率管理费用率财务费用率0.05.010.015.020.025.030.035.020132014201520162017应收账款周转率0.01.02.03.04.05.06.07.08.020132014201520162017存货周转率 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 飞科电器（603868）2018年一季报点评 图表7：公司近年来偿债能力 图表8：公司近年来资产负债率 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 图表9：公司近年来现金流量变化 图表10：公司近年来销售商品提供劳务收到的现金与营收情况 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 图表11：公司近年来杜邦分析 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 0.01.02.03.04.020132014201520162017流动比率速动比率现金比率现金流动负债比率产权比率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%20132014201520162017资产负债率(10.0)(5.0)0.05.010.020132014201520162017经营性现金净流量（亿元）投资性现金净流量（亿元）融资性现金净流量（万元）1.121.131.141.151.161.171.180.010.020.030.040.050.020132014201520162017销售商品提供劳务收到的现金（亿元）营业总收入（亿元）销售商品提供劳务收到的现金/营业总收入00.511.522.50.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20132014201520162017ROE（左）净利率（左）权益乘数（右）总资产周转率（右） 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 飞科电器（603868）2018年一季报点评 【投资建议】  我们认为，受渠道调整的影响，公司短期内收入端恐承压，但从长期来看，渠道调整压力有望通过未来销量增长进行消化，随着公司在个护电器领域的市占率不断提升以及新品即将推出，均价提升趋势有望延续，公司的内生增长性能进一步增强。海外业务增长也有望为公司带来新的增长机遇。预计公司18/19/20年营业收入为46.29/54.07/59.66亿元，归母净利为13.43/15.72/17.04亿元，EPS2.22/2.61/2.82元,对应PE23.27/ 19.84/18.32倍，维持“增持”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 3853.43 4628.53 5407.20 5965.52 增长率（%） 14.55 20.11 16.82 10.33 EBITDA（百万元） 1150.32 1342.86 1572.05 1703.53 归母净利润（百万元） 835.35 968.78 1136.23 1230.17 增长率（%） 36.22 15.97 17.28 8.27 EPS（元/股） 1.92 2.22 2.61 2.82 市盈率（P/E） 26.99 23.27 19.84 18.32 市净率（P/B） 9.35 8.27 7.03 5.96 EV/EBITDA 19.06 15.58 12.99 11.63 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】  新品推进不及预期；  提价不及预期。 敬请阅读本报告正文后各项声明 5 飞科电器（603868）2018年一季报点评 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日 2017A 2018E 2019E 2020E 至12月31日 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 2398.92 3478.28 4104.14 4788.32 经营活动现金流 858.55 1029.24 1186.48 1274.84 货币资金 618.32 1623.39 2129.83 2725.45 净利润 835.35 968.78 1136.23 1230.17 应收及预付 299.74 262.69 316.65 345.96 折旧摊销 46.55 51.63 59.76 67.89 存货 330.94 442.28 507.74 566.99 营运资金变动 2.98 58.02 43.46 28.49 其他流动资产 1149.92 1149.92 1149.92 1149.92 其它 -26.33 -49.19 -52.98 -51.72 非流动资产 856.77 878.50 898.36 908.00 投资活动现金流 -680.20 -24.17 -26.64 -25.82 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 资本支出 -197.88 -42.44 -45.75 -44.64 固定资产 569.64 653.66 683.40 723.03 投资变动 -482.31 18.27 19.11 18.83 在建工程 29.28 -84.94 -153.61 -237.47 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 195.15 234.44 293.56 347.32 筹资活动现金流 -429.47 0.00 -653.40 -653.40 其他长期资产 62.70 75.35 75.01 75.12 银行借款 0.00 0.00 0.00 0.00 资产总计 3255.69 4356.79 5002.50 5696.33 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债 803.44 1589.15 1752.03 1869.09 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -429.47 0.00 -653.40 -653.40 应付及预收 802.42 1588.14 1751.01 1868.08 现金净增加额 -251.12 1005.07 506.44 595.62 其他流动负债 1.01 1.01 1.01 1.01 期初现金余额 871.74 618.32 1623.39 2129.83 非流动负债 42.06 42.06 42.06 42.06 期末现金余额 618.32 1623.39 2129.83 2725.45 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0