改里程碑！混改有望获实质性突破，“四网融合”势在必行！

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 三峡水利（600116） 证券研究报告 2019年03月25日 投资评级 行业 公用事业/电力 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 9.96元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 993.01 流通A股股本(百万股) 993.01 A股总市值(百万元) 9,890.33 流通A股市值(百万元) 9,890.33 每股净资产(元) 2.87 资产负债率(%) 45.81 一年内最高/最低(元) 10.65/6.10 作者 于夕朦 分析师 SAC执业证书编号：S1110518050001 yuximeng@tfzq.com 周迪 联系人 zhoudi@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《三峡水利-首次覆盖报告:重庆地方电网整合蓄势待发，看好公司上市平台价值》 2018-12-01 股价走势 电改里程碑！混改有望获实质性突破，“四网融合”势在必行！ 事件：公司披露重组预案 公司3月25日披露“发行股份和可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案”：（1）拟向新禹投资等发行股份和可转换公司债券及支付现金（如有）收购联合能源88.55%股权。（2）拟向三峡电能等发行股份和可转换公司债券及支付现金（如有）收购长兴电力100%股权。（3）在发行股份和可转换公司债券及支付现金（如有）购买资产同时，拟向不超过10名特定投资者非公开发行股份募集配套资金。 混改、电改共同驱动，“四网融合”势在必行 这是一场重庆市与三峡集团共同推动的混改。2016年9月，发改委召开国有企业混合所有制改革专题会议，明确指出，推进混合所有制改革是深化国企改革的重要突破口，在电力等关系国计民生和经济安全的重要领域开展混合所有制改革试点表明了推进这项改革的决心和信心，改革的主要任务是开放竞争性业务、破除行政垄断、打破市场垄断，推进政企分开、政资分开等，允许乃至引入更多的非公资本发展混合所有制经济。为积极响应混改政策，三峡集团与重庆市地方国企、民企共同合作，对重庆4个地方电网企业进行整合，培育打造一个规模大、发展能力强、有较强竞争力的配售电上市平台，并以此为路径积极探索混合所有制改革。通过本次交易，公司将充分吸收联合能源作为混合所有制改革试点企业的改革经验，进一步优化股权结构，积极发挥混合所有制平台优势，集合股东资源形成合力，能在更大范围内形成示范效应，成为可复制和可推广的混改试点。 公司有望成为长江电力配售电业务唯一主体！ 三峡集团逐步增持直至控股三峡水利、资本运作上频频出手整合重庆地方电网资产，彰显了其深度参与重庆电改、推进四网融合的意愿和决心，我们认为，其目的一是顺应电改趋势，全力打造配售电平台、拓展产业链；二是争取扩大送电入渝的规模，增加水电消纳空间。从三峡集团的资产配置策略看，我们认为其尤其关注能与自身现有业务能够形成协同效应的优质资产。上游的协同效应主要是区域联合调度带来的电量增发，下游的协同效应则是售电和电网，作为以水电为主的企业，若要在愈发严苛的条件下维持甚至提高当前的利润水平，拉长盈利链条、切入配售电环节是长期战略中必不可少的一步。 我们认为公司在整合重庆电网资产之后有望成为长江电力的唯一配售电主体！作为三峡集团的龙头企业，长江电力近年来努力抓住电改机遇，已经在着力打造“发电、配电、售电”产业链，实现了配售电业务的快速发展。为形成更大的规模效应，我们认为长江电力有望将公司定位为唯一的配售电业务平台，集中资源打造“三峡电网”！ 风险提示：电改、混改推进不及预期，资产重组进度不及预期，电价下调 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,217.62 1,298.47 1,370.40 1,440.84 1,513.75 增长率(%) (3.17) 6.64 5.54 5.14 5.06 EBITDA(百万元) 382.42 363.83 541.82 593.25 649.70 净利润(百万元) 343.39 213.58 285.84 312.45 340.54 增长率(%) 48.45 (37.80) 33.83 9.31 8.99 EPS(元/股) 0.35 0.22 0.29 0.31 0.34 市盈率(P/E) 28.80 46.31 34.60 31.65 29.04 市净率(P/B) 3.60 3.47 3.14 2.86 2.60 市销率(P/S) 8.12 7.62 7.22 6.86 6.53 EV/EBITDA 23.47 19.77 18.87 16.54 15.53 资料来源：wind，天风证券研究所 -24%-16%-8%0%8%16%24%2018-032018-072018-11三峡水利 电力 沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 事件：公司披露重组预案 ................................................................................................................. 3 1. 公司已完成控制权变更，长江电力成为控股股东 .................................................................. 3 2. 交易标的情况：联合能源 ........................................................................................................... 4 3. 交易标的情况：长兴电力 ........................................................................................................... 6 4. 混改、电改共同驱动，“四网融合”势在必行 ........................................................................ 7 5. 公司有望成为长江电力配售电业务唯一主体！ ...................................................................... 7 6. 盈利预测 ......................................................................................................................................... 8 图表目录 图1：联合能源股权结构图（未包含持股5%以下股东） .......................................................... 5 图2：联合能源子公司结构图（未包含持股30%以下公司）.................................................... 5 图3：两江长兴股权结构图 ............................................................................................................. 6 图4：长江电力开展配售电业务相关动态 .................................................................................... 8 表1：定价基准日前公司股票交易均价（单位：元/股） ................................................................ 3 表2：截至重组预案披露日上市公司的股权结构 ................................................................................ 3 表3：公司与待收购标的的主要财务指标 .............................................................................................. 4 表4：各交易对方持有联合能源具体情况 .............................................................................................. 4 表5：各交易对方持有长兴电力具体情况 .............................................................................................. 6 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 事件：公司披露重组预案 公司3月25日披露“发行股份和可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案”： （1）拟向新禹投资、涪陵能源、嘉兴宝亨、两江集团、长江电力等发行股份和可转换公司债券及支付现金（如有）收购其持有的联合能源88.55%股权。 （2）上市公司拟向三峡电能、两江集团、聚恒能源、中涪南热电发行股份和可转换公司债券及支付现金（如有）收购其持有的长兴电力100%股权（长兴电力持有联合能源10.95%股权）。 （3）本次交易上市公司在发行股份和可转换公司债券及支付现金（如有）购买资产的同时，拟向不超过10名特定投资者非公开发行股份募集配套资金，募集资金总额不超过100,000.00万元，预计不超过本次交易中发行普通股及可转换公司债券购买资产交易价格的100%；募集配套资金发行的普通股不超过本次重组前上市公司总股本的20%，即198,601,100股。 表1：定价基准日前公司股票交易均价（单位：元/股） 股票交易均价计算区间 交易均价 交易均价的90% 前20个交易日 9.2207 8.2986 前60个交易日 8.8232 7.9408 前120个交易日 8.2382 7.4144 资料来源：公司公告，天风证券研究所 本次购买资产的普通股发行价格选为7.42元/股。本次发行可转换公司债券的初始转股价格与发行股份购买资产股份发行价格保持一致，为7.42元/股。 本次交易拟采用发行股份和可转换公司债券及现金（如有）支付交易对价，由于标的公司相关审计、评估及尽职调查工作正在推进中，本次交易中标的资产的预估作价暂未确定，具体支付金额及比例将于标的资产评估作价完成后，由各方协商确定。 本次发行股份和可转换公司债券及支付现金（如有）购买资产不以配套融资的成功实施为前提，最终配套融资发行成功与否不影响本次发行股份和可转换公司债券及支付现金（如有）购买资产行为的实施。 1. 公司已完成控制权变更，长江电力成为控股股东 2019年3月14日，长江电力全资子公司长电资本与新华发电签署《一致行动协议》，约定双方建立一致行动关系，新华发电成为长电资本的一致行动人。协议签署生效后，长江电力及其一致行动人合计持有上市公司24.48%股份，该持股比例超过上市公司原实际控制人水利部综合事业局通过新华水利、水利部综管中心、中国水务合计持有的上市公司股权比例；长江电力实现对上市公司的控制，并计划于未来12个月内进一步改组上市公司董事会。因此，上市公司控制权发生变更，长江电力成为上市公