中环股份扩产25GW单晶硅片，利好核心设备商

晶盛机电（300316） 证券研究报告·公司研究·电源设备 1 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 中环股份扩产25GW单晶硅片，利好核心设备商 买入（维持） 投资要点  单晶渗透率将不断提升，硅片产能新周期逻辑将不断超预期兑现 531以后市场普遍担心光伏硅片环节无新增投资，相关设备公司2019年新增订单将大幅下滑。1月底我们提出随着行业景气度回升硅片企业的资金面好转，光伏硅片行业有望迎来新一轮涨价潮，同时单晶渗透率将不断提升，行业将迎来新一轮扩产周期。 中环今天公布5期25GW单晶产能规划兑现我们此前的判断，同时我们预计其他硅片厂商也将逐步公布投资规划，硅片产能新周期逻辑将不断超预期兑现。  单晶渗透率提高+盈利波动区间小，平价时代加速 我们预计单晶硅片行业渗透率2018年达50%，预计未来2-3年将提升至80-90%，同时行业装机量年复合增长20-30%，单晶硅片设备需求增速将高于装机增速。我们预计硅片环节无较大技术变革，同时临近平价时代，单晶硅片盈利波动区间将比过去更小，行业持续扩产成为大概率事件。  2018年业绩符合预期，盈利能力大幅提升 公司已发布业绩快报，2018年实现营收25.36亿，同比+30.11%；归母净利润5.88亿，同比+52.18%。公司在三季报中预计归母净利润为5.6亿-6.8亿，同比增长幅度为45%-75%，实际业绩基本符合预期。加权ROE 15.45%，同比+4.12pct大幅提升：我们认为盈利能力提升主要系1）高毛利的半导体设备业务开始确认收入，占总收入的比重提升，且未来随着半导体设备订单的持续落地，公司的整体毛利率水平会趋势向上不断提升。2）规模效应降本增效作用明显。  存量订单支撑2019业绩高速增长，半导体订单有望加速落地 我们预计2018年晶盛全年新接订单约30亿元+，其中光伏约26亿元+，公司在保持与中环、晶科、晶澳等多年战略合作基础上，还继续稳步开发海外市场，获得了韩华的大订单。同时，2018年公司取得半导体设备订单超4.5亿（包括与中环领先半导体材料有限公司签订的半导体单晶炉、切断机、滚磨机设备合同，金额合计4.0亿），目前公司半导体8英寸单晶炉已批量供应，12英寸单晶炉与滚磨机、切断机等加工设备进一步投放主流客户，2019年1月8日，中环股份发布非公开发行A股股票预案，拟募集资金不超过50亿元，扩产半导体8-12英寸硅片项目。随着中环的再融资计划的落地，预计2019年的半导体订单有望加速落地。 截止到Q3末，公司未完成合同总计28.70亿（含半导体设备1.71亿），其中全部发货的合同金额为5.13亿，部分发货合同金额19.88亿，尚未到交货期的合同金额为3.69亿。10月签订了4亿半导体订单，目前共计31.4亿未完成合同在2018年四季度结转了一部分，大部分在2019年结转。（以上的合同金额均为含增值税金额）。 此次扩产25GW，按照单GW设备投资额为3亿元&晶盛机电占比总设备采购量的80%估算，对应晶盛机电此次的新接订单规模为60亿元左右。假设分2年下订单，则分别增厚2019年，2020年新接订单30亿元，30亿元；分别增厚2020年，2021年利润为7亿元，7亿元（净利润率23%）。  盈利预测与投资评级：预计公司2019/2020年收入分别为26/56亿元(原为38亿元)，净利润分别为7.2/13.0亿，对应PE分别为29/16倍，维持“买入”评级。  风险提示：半导体国产化发展低于预期，光伏平价上网进度不及预期 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 16.30 一年最低/最高价 8.61/20.53 市净率(倍) 5.34 流通A股市值(百万元) 19532.05 基础数据 每股净资产(元) 3.05 资产负债率(%) 32.81 总股本(百万股) 1284.63 流通A股(百万股) 1198.29 [Table_Report] 相关研究 1、《晶盛机电（300316）：中环拟募集50亿元加码半导体硅片项目，半导体业绩有望加速兑现》2019-01-09 2、《晶盛机电（300316）：光伏行业迎来重大转折，2019年业绩获支撑》2018-11-05 3、《晶盛机电（300316）：现金流持续改善，半导体业务放量提升盈利水平》2018-10-28 [Table_Author] 2019年03月20日 证券分析师 陈显帆 执业证号：S0600515090001 chenxf@dwzq.com.cn 证券分析师 周尔双 执业证号：S0600515110002 13915521100 zhouersh@dwzq.com.cn -57%-43%-29%-14%0%14%29%2018-032018-072018-11晶盛机电 沪深300 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 附录 图表1：目前硅片厂新增产能规划较少，但在供不应求的情况下，中环启动新一轮扩产潮 数据来源：中环股份公告等，东吴证券研究所整理 图表2：单晶硅片行业市场集中度高——龙头产能占比持续提升 数据来源：中国新能源网，东吴证券研究所 图表3：隆基单晶PERC电池转换效率首次突破24% 数据来源：CPIA，东吴证券研究所 3 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图表4：总电池产能过剩，高效PERC产能不足（单位：GW） 数据来源：SOLARZOOM，东吴证券研究所 图表5：单晶硅片份额仍将继续上升（单位：%） 数据来源：CPIA，东吴证券研究所 图表6：存量订单支撑2019年业绩继续高增长 4 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 数据来源：晶盛机电公告，东吴证券研究所 5 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 晶盛机电三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 4713 4599 4942 8169 营业收入 1949 2535 2600 5600 现金 804 1074 1598 1310 减:营业成本 1201 1501 1457 3350 应收账款 2279 1736 1567 3068 营业税金及附加 31 38 39 84 存货 1045 1028 998 2111 营业费用 37 46 47 95 其他流动资产 585 760 780 1680 管理费用 256 309 304 621 非流动资产 1304 1534 1652 1560 财务费用 -3 -19 -30 -33 长期股权投资 0 0 0 0 资产减值损失 98 9 9 9 固定资产 645 1042 1214 1202 加:投资净收益 56 5 5 5 在建工程 317 155 107 32 其他收益 44 5 5 5 无形资产 154 149 144 139 营业利润 428 661 783 1483 其他非流动资产 187 187 187 187 加:营业外净收支 1 -1 0 -1 资产总计 6016 6133 6594 9729 利润总额 429 660 784 1483 流动负债 2245 1751 1703 3858 减:所得税费用 57 83 94 178 短期借款 76 20 20 20 少数股东损益 -15 -12 -28 7 应付账款 1066 1028 998 2294 归属母公司净利润 387 589 717 1298 其他流动负债 1103 703 685 1543 EBIT 428 646 758 1455 非流动负债 71 251 251 251 EBITDA 479 742 883 1598 长期借款 42 142 142 142 其他非流动负债 29 109 109 109 重要财务与估值指标 2017A 2018E 2019E 2020E 负债合计 2316 2003 1954 4109 每股收益(元) 0.39 0.46 0.56 1.01 少数股东权益 131 119 92 98 每股净资产(元) 3.62 3.12 3.54 4.30 归属母公司股东权益 3569 4011 4549 5522 发行在外股份(百万股) 985 1285 1285 1285 负债和股东权益 6016 6133 6594 9729 ROIC(%) 10.1% 15.2% 18.2% 28.8% ROE(%) 10.8% 14.7% 15.8% 23.5% 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 毛利率(%) 38.4% 40.8% 44.0% 40.2% 经营活动现金流 -161 602 955 97 销售净利率(%) 19.8% 23.2% 27.6% 23.2% 投资活动现金流 56 -229 -252 -61 资产负债率(%) 38.5% 32.7% 29.6% 42.2% 筹资活动现金流 -106 -103 -179 -325 收入增长率(%) 78.6% 30.1% 2.6% 115.4% 现金净增加额 -210 270 524 -288 净利润增长率(%) 89.8% 52.4% 21.7% 81.0% 折旧和摊销 51 96 125 143 P/E 41.52 35.53 29.20 16.13 资本开支 -80 -237 -252 -61 P/B 4.50 5.22 4.60 3.79 营运资本变动 -336 -81 131 -1360 EV/EBITDA 38.33 24.35 20.39 12.62 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 6 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到