中国市场持续拓产能及渠道 未来3至5年料保双位数增长

機構股票研究機構股票研究機構股票研究機構股票研究 Page | 1 | PHILLIPSECURITIES (HK) RESEARCH 維他奶維他奶維他奶維他奶 ( ( ( (345345345345.HK).HK).HK).HK) 中國市場持續拓產能及渠道中國市場持續拓產能及渠道中國市場持續拓產能及渠道中國市場持續拓產能及渠道 未來未來未來未來3333至至至至5555年料保雙位數增長年料保雙位數增長年料保雙位數增長年料保雙位數增長 香港 | 零售| 公司研報 20 March 2019 投資概要投資概要投資概要投資概要 上半財年收入按年增長22%至44.48億元，保持去年同期23%的高速增長勢頭，當中主要收入來源市場中國內地按年增長33%，香港市場增長4%。我們認為，維他奶近年中國市場保持高速增長，相信為受惠於旗下維他奶產品認受性有所提升，而檸檬茶更成為網紅產品，受年輕市場歡迎。於此同時，除了深耕華南市場銷售渠道外 ，也有持續開拓其他新市場。 管理層表示，相較檸檬茶產品，會投入更多資源於維他奶豆奶業務，主要考慮到該市場基數小，增長較快，目前中國豆奶市場規模為茶飲品市場的十分之一。維他奶已推出健康加法系列高鈣及高食用纖維兩款豆奶，主打高端市場，並與主要競爭對手伊利及蒙牛形成差異化競爭，公司未來也有意繼續在中高端市場發展。 而事實上 ，目前在比較成熟的香港市場，每人每年豆奶攝取量為12公斤 ，相較中國僅有 1公斤 ，反映發展空間屬於龐大。目前維他奶在中國有四個廠房，產能已達到 100%，有時更供不應求。維他奶已在每年進行機器更新更換提升生產效率，並在東莞新建20條生產線，預計將於2021年投產。 隨著產能拓展、渠道的鋪展及品牌認受性的提升，我們預計，未來 3至5年維他奶中國市場以至整體收入期望能夠保持約 15%的增長，主要受到銷量帶動，若果原材料成本能夠保持穩定，毛利率料能有進一步改善。香港市場由於比較成熟，預計能夠保持較為穩定的增長。 目前維他奶在香港豆奶市場排名第一，市佔率高達70%，檸檬茶也有30%。上半財年中國市場佔總收入比例達67%，預計該佔比未來將有進一步提升。 而短期來看，考慮到去年同期基數較大，我們預計今年下半財年整體收入及中國市場增長 ，均較上半年為溫和。據管理層給予我們的信息，雖然中國經濟受到中美貿易戰影響而下行風險加大 ，暫沒有看到對於銷售方面帶來較大衝擊，公司也沒有計劃去加大折扣促銷力度。我們給予維他奶增持評級，預計 2019財年每股盈利為0.77元人民幣，目標價38.5港元 ，對應市盈率44.7倍。（現價截至2019年3月18日） 增持增持增持增持（（（（首次首次首次首次）））） 現價 HKD35.95 (現價截至2019 年 3 月 18 日) 目標價 HKD38.5 (+7.1%) 公司資料公司資料公司資料公司資料 普通股股東 (百萬股) : 1061市值 (港幣百萬元) : 3816452 周 最低價/最高價 (港幣) : 19.52 /35.85 主要股東主要股東主要股東主要股東，，，， % % % % Lo’s family 28.96% 股價表現股價表現股價表現股價表現，，，， % % % % 1111MMMM6666MMMM 1111YYYYVitasoy HSI 7.15 3.75 43.8 8.58 79.3-6.68 股價股價股價股價 & & & & 恒生指數恒生指數恒生指數恒生指數 Source: Aastocks, Phillip Securities 財務資料財務資料財務資料財務資料 HHHHKDKDKDKD mn mn mn mn FY1FY1FY1FY16666FY1FY1FY1FY17777 FY1FY1FY1FY18888EEEEFYFYFYFY19191919EEEE Net SalNet SalNet SalNet Saleseseses 5,406 6,465 7,628 8,849 Net ProfitNet ProfitNet ProfitNet Profit 653642 837 1,003 EPS,HKDEPS,HKDEPS,HKDEPS,HKD 0.59 0.55 0.720.86 PER, xPER, xPER, xPER, x 61.06 64.78 49.95 41.70 BVPS,HKBVPS,HKBVPS,HKBVPS,HKDDDD 2.56 3.00 3.464.03 P/BV, xP/BV, xP/BV, xP/BV, x 14.04 11.97 10.398.93 ROE, % ROE, % ROE, % ROE, % 24.29% 20.26% 22.81% 23.47% Source: Company, Wind, Phillip Securities Est. 研究分析員 顧慧宇顧慧宇顧慧宇顧慧宇 (2277 6516) tracyku@phillip.com.hk Page | 2 | PHILLIPSECURITIES (HK) RESEARCH 維他維他維他維他奶奶奶奶 （（（（345.HK））））公司研報公司研報公司研報公司研報 公司概況公司概況公司概況公司概況 1940年維他奶集團正式在香港成立，推出「維他奶」豆奶飲品 。當時為香港經歷大戰之時 ，維他奶創辦人羅桂祥博士希望透過研製營養豐富、含高蛋白質的豆奶飲品並以相宜價錢出售 ，令大眾能攝取足夠營養。1979即飲「維他」檸檬茶正式誕生。1994年集團在香港聯合交易所上市 。 發展里程 1940 維他奶集團正式在香港成立，推出「維他奶」豆奶飲品 。 1975 於香港率先採用無菌包裝技術生產飲 品。 1979 即飲「維他」檸檬茶正式誕生。 1987 耗資一億港元購置香港屯門總部大樓及廠房 。 1994 在香港聯合交易所上市 。位於中國深圳的廠房正式投入生產 。 2016 出售北美業務若干資產 。維他奶美國繼續在北美經銷亞洲進口飲品 。 中國業務目前以華南地區為大本營中國業務目前以華南地區為大本營中國業務目前以華南地區為大本營中國業務目前以華南地區為大本營 目前維他奶業務主要集中在華南市場，佔中國市場收入達逾60%，豆奶產品主要面臨伊利及蒙牛兩大中資乳業集團的競爭 ，而檸檬茶則面臨統一及康師傅等台資品牌的競爭。 據管理層給予的資訊，2018年廣東地區牛奶及植物奶綜合奶類飲品市場 ，維他奶排名第三，僅次於伊利及蒙牛，市佔率達12%，前兩者市佔率分別為28%及17%。湖北市場市佔率為9%，相較伊利及蒙牛市佔率分別達32%及27%。上海排名第五，市佔率為2.4%，前四位分別為光明、蒙牛 、伊利及椰樹，市佔率分別為42%、16%、13%及2.4%。 包括檸檬茶的茶類飲品市場方面，廣東省仍為維他奶表現最佳市場 ，排名第二，市佔率達22%，第一位為康師傅，市佔率達37%，上海排名第五，市佔率達8.6%，第一位為統一，市佔率達24%，湖北排名第六，市佔率為4%，第一位為統一，市佔率達30%。 上半財上半財上半財上半財年業績回顧年業績回顧年業績回顧年業績回顧 上半年收入按年增長22%至44.48億元，保持去年同期23%的高速增長勢頭，當中主要收入來源市場中國內地按年增長 33%，香港市場增長4%。毛利率按年改善1個百分點至54%，主要由於銷量增加，及原材料例如糖及奶粉價格利好，帶動生產效率提升。 據管理層給予我們的資訊，通常會在半年至1年前鎖定原材料大豆的價格。公司沒有自美國進口大豆 ，故中美貿易戰未對成本帶來影響，中國市場主要在中國採購，香港及新加坡從加拿大採購，澳洲則從當地採購。 Page | 3 | PHILLIPSECURITIES (HK) RESEARCH 維他維他維他維他奶奶奶奶 （（（（345.HK））））公司研報公司研報公司研報公司研報 由於上半年增加投資品牌推廣活動，加上員工相關及物流費用上升 ，總經營費用增長 26%，當中市場推廣、銷售及分銷費用增加 32%。純利按年增長30%至5.18億元。 期內中國市場除了收入保持高幅增長外 ，溢利也增加42%，主要由於銷量顯著增加 ，原材料成本降低及生產效率持續改善所致，人民幣匯率相較去年同期有所升值，有利益港幣計算的業績表現。 期內市場競爭激烈，該公司重新推出維他奶健康+高端營養系列產品 ，並在不同地區透過各種渠道推廣檸檬茶產品。中國廣東省及主要經銷渠道均錄得強勁增長 ，電子商貿業務也繼續增長。 香港市場方面，期內各產品類別及主要銷售渠道包括即飲用及家用渠道均錄得增長，尤其是基數較小的電子商貿渠道增長強勁。期內加快對維他奶及維他核心品牌的投資，並繼續開展為期兩年的生產及物流基建投資項目，預計下半財年及下個財年的支出將會增加。 其他市場方面，澳洲及新西蘭收入按年增長5%，由於澳元貶值，以當地貨幣計算增長9%。新加坡收入按年增長9%。 管理層預計，下半財年業務將會繼續穩健增長，但增速將相對緩和，當中中國內地仍將為增速最快的市場 ，主要考慮到現有市場人均消費增加及擴張銷售地區等因素。面對日益激烈的競爭環境，將加快投資建立品牌價值，並加強開展試點推廣活動。 估值與風險估值與風險估值與風險估值與風險 我們給予維他奶增持評級，預計 2019財年每股盈利為 0.77元人民幣，目標價38.5港元 ，對應市盈率44.7倍。潛在投資風險包括中國市場拓展未達預期，原材料價格大幅波動，市場競爭惡化。（現價截至2019年3月18日） Figure: Historical P/E ratios Source: Bloomberg, Phillip Securities Page | 4 | PHILLIPSECURITIES (HK) RESEARCH 維他維他維他維他奶奶奶奶 （（（（345.HK））））公司研報公司研報公司研報公司研報 財務報告財務報告財務報告財務報告 FYE FY2015 FY2016FY2017FY2018E FY2019EValuation Ratios Price to Earnings (P/E) 70.63 61.0664.7849.95 41.70Price to Book (P/B) 15.54 14.0411.9710.39 8.93Per Share Data (HKD) EPS 0.51 0.590.550.72 0.86Book Value Per Share 2.31 2.563.003.46 4.03Dividend Per Share 0.303 0.351 0.352 0.432 0.517 Growth (%) Revenue 9.90% -2.63%19.58%18.00% 16.00%Operating Income 14.00% 40.55%-3.04%27.59% 19.79%Net Profit 38.30% 15.58%-1.72%30.42% 19.79%Margins (%) Gross Profit Margin 50.90% 53.15%52.90%54.00% 54.50%Operating Profit Margin 10.87% 15.69%12.72%13.75% 14.20%Net Profit Margin 10.18% 12.08%9.93%10.98% 11.34%Key Ratios ROE (%) 23.44% 24.29%20.2