公用事业2019年3月投资策略：煤价短期见顶，建议超配火电

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 公用事业 [Table_IndustryInfo] 公用事业2019年3月投资策略 超配 （维持评级） 2019年03月18日 一年该行业与沪深300走势比较 行业月报 煤价短期见顶，建议超配火电  基数效应及天气原因导致1-2月发电增速放缓，全年无需太过悲观 根据国家统计局数据，1-2 月我国发电量10981.9 亿千瓦时，累计同比增长 2.9%，较去年12月份回落3.4个百分点。我们认为发电量增速放缓主要是由于天气因素和去年同期的基数较高导致的。1月和2月全国平均气温为-4.1°C和-1.4°C，同比提升 1.2°C和 0.6°C使得取暖需求弱于去年。另外去年1-2月，全国发电量增速为11%，远高于全年8.5%的增速，为18年全年增速的高点，较高的基数也使得今年1-2月的用电量增速承压。预计1-2月累计增速情况对全年的指导意义有限，维持5.5%的用电增速预期。  降电价对发电侧影响有限，增值税率下调火电弹性显著 2019年政府工作报告提出：①深化电力市场化改革，清理电价附加收费，降低制造业用电成本，一般工商业平均电价再降低10%。②制造业等行业包括电力行业的增值税率由16%降至13%。我们认为降低一般工商业电价，主要空间将由①清理附加费②电网增值税节约③输配电降价三种方式腾出，需要火电企业承担的降价任务很少。而增值税率下调3 个pct，将使业绩基数较低的火电企业实现25%-50%的业绩弹性，充分受益。  投资逻辑：煤价短期见顶，建议超配火电 当前煤炭复产稳步推进，供暖季结束需求回落，电厂库存高企压制采购需求，预计未来煤炭现货价格有望下滑。同时，由于去年的高基数，19年一季度煤价整体中枢明显低于18年一季度，去年一季度秦皇岛5500大卡煤价大约在630-750元/吨，今年大约为580-638元/吨；同比煤价的下滑有望驱动火电企业一季度出现业绩反转。另外，两会出台降低增值税政策，火电企业弹性显著；而降低一般工商业电价则预计对于煤电上网标杆价不会有太多负面影响。今年受煤炭安全监察影响，火电股价有所调整，提升继续参与的空间。超配华电国际，华能国际，并关注业绩反转潜力大的二线火电。其次看好城燃板块，认为今冬保供运行平稳，上游LNG价格略低于预期，全国型城燃的成本控制好于地方型城燃。关注新奥能源，天伦燃气。枯水期预计水电基本面平淡，关注防御性较强的长江电力。  月度投资组合 华电国际，华能国际，新奥能源，蓝焰控股  风险提示：电、气需求低于预期，煤价超预期上行，电、气售价降低 重点公司盈利预测及投资评级  公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2018E 2019E 2018E 2019E 600027 华电国际 增持 4.44 43,792 0.21 0.30 21.1 14.8 600011 华能国际 增持 6.66 104,549 0.15 0.28 44.4 23.8 02688 新奥能源 买入 80.75 77,662.54 3.59 4.62 22.5 17.5 600900 长江电力 增持 16.28 358,160 1.02 1.03 16.0 15.8 000968 蓝焰控股 买入 12.67 12,258 0.66 0.83 19.2 15.3  资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 《政府工作报告快评：降电价对发电侧影响有限，增值税率下调火电弹性显著》 ——2019-03-06 《环保行业2019年3月投资策略：两会召开，环保关注度提升，继续看好工程类公司的估值和业绩修复》 ——2019-03-04 《公用事业周报：1月天然气需求超预期，供给 仍 受限 动力 煤价 格或 走高》 ——2019-03-04 《环保行业2019年2月投资策略：金融数据开门红，资金面改善可期》 ——2019-02-20 《环保行业2019年2月投资策略：金融数据开门红，资金面改善可期》 ——2019-02-18 证券分析师：陈青青 电话： 0755-22940855 E-MAIL： chenqingq@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513050004 证券分析师：吴行健 电话： E-MAIL： wuxingjian@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517050001 证券分析师：武云泽 电话： 021-60875161 E-MAIL： wuyunze@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517050002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 0.60.70.80.91.01.1M/18M/18J/18S/18N/18J/19公用事业沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 电力需求压力或略大于燃气，增值税下调火电弹性显著 目前全年煤、电、气的需求基调仍有待观察。初步来看，由于去年的高基数以及当前实体经济承受的压力，整体能源需求增速承压。全年煤炭需求可能趋向走弱；电力增速据中电联预测可能回落至5.5%左右水平；燃气需求由于得到工商业煤改气持续支撑，压力相对略小。 电力：基数效应及天气原因导致1-2月发电增速放缓，全年无需太过悲观 电力生产增速回落，全年无需悲观。根据国家统计局发布数据，1-2 月我国发电量10981.9 亿千瓦时，累计同比增长 2.9%，较去年12月份回落3.4个百分点。我们认为发电量增速放缓主要是由于天气因素和去年同期的基数较高导致的。1月和2月全国平均气温为-4.1°C和-1.4°C，同比提升 1.2°C和 0.6°C使得取暖需求弱于去年。而去年1-2月，全国发电量增速为11%，远高于全年8.5%的增速，为18年全年增速的高点，较高的基数也使得今年1-2月的用电增速承压。预计前两个月发电量累计增速情况对全年指导意义有限，无需太过悲观。 分电源类别来看，1-2月份火电发电量同比增长1.7%，增速较去年12月回落3.4 个百分点，增速为近3年同期最低值；水电发电量同比增长6.6%，增速分化明显。 工商业电价再降10%，对发电侧影响有限 2019年政府工作报告提出：深化电力市场化改革，清理电价附加收费，降低制造业用电成本，一般工商业平均电价再降低10%。降低一般工商业电价，主要空间将由①清理附加费②电网增值税节约③输配电降价三种方式腾出，需要火电企业承担的降价任务很少，因此火电企业能充分享受增值税优惠。 2019年降低工商业电价的途径分析：19年政府工作报告更强调的方式是通过：“深化电改”和“清理电价附加费”的方式；而没有像18年明确提到电网环节降价。我们认为电改包括了：电网与发电侧的双重让利的内涵和可能——①市场电比例提升（市场电更便宜）；②压缩中间环节（电网输配电环节）利润。 原文表述： 18年政府工作报告：降低电网环节收费和输配电价格，一般工商业电价平均降低10%。 19年政府工作报告：深化电力市场化改革，清理电价附加收费，降低制造业用电成本，一般工商业平均电价再降低10%。 下文我们对各种可能进行测算。  测算1：总的节约量：工商业用户电价降低10%，相当于降价735亿元 根据发改委口径，2018年涉及降价任务的一般工商业电量按1万亿千瓦时测算，2018年降价前平均销售电价0.80元/千瓦时，降价任务约800亿元，最后超额完成任务，约降价1000亿元。我们假设2019年一般工商业电量增长至1.05万亿千瓦时，2018年降价后售价为0.7元/千瓦时，则2019年降价总任务约735亿元（=1.05万亿*0.7元/千瓦*10%）。  测算2：政府工作报告明确指出的“清理附加费”的方式，约能节约100亿元-300亿 我们测算当前重大水利工程基金和大中型水库移民后期扶持基金的整体负担大 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 约为378亿元。假设2019年延续2017年和2018年的降幅，再度减负25%，则预计再度减负约100亿元；实际降低多少有待下一步政策的进一步细化；由于今年报告强调附加费调整，不排除实际调整比例超过往年。 表1：2017年和2018年附加费调整情况 调整时间 调降科目 幅度 调降前 亿元 调降后 亿元 政策 2017.07.01 重大水利工程建设基金和大中型水库移民后期扶持基金 25% 640 480 财税〔2017〕51号 2018.07.01 重大水利工程建设基金 25% 未披露 未披露 财税〔2018〕39号 资料来源:财政部，国信证券经济研究所整理  测算3：增值税调整带来的空间：电网约525亿（往年全部转嫁到电价），发电企业亦约百亿量级（往年不转嫁，今年是否转嫁尚不明确） 对电网，增值税下调3个点，降价空间或达525亿元，测算如下：2018年发改委曾公布，电力行业增值税率由17%下降至16%，对电网企业实施留抵退税政策，可降低一般工商业电价2.16分/千瓦时。今年增值税率由16%下降至13%，我们测算可再次降价约5分/千瓦时，折合525亿元。 表2：增值税率下调对输配电价的降价空间测算 指标 单位 2018年初 备注 2019年初 备注 平均销售价格 元/千瓦时 0.65 发改委通稿 平均上网电价 元/千瓦时 0.38 能源局 输配电价 元/千瓦时 0.22 能源局 0.21 去年核降之后数值 增值税率-老 - 17% 16% 增值税率-新 - 16% 13% 价内输配电价 元/千瓦时 0.185 0.185 降价输配电价 元/千瓦时 0.002 0.006 全社会用电量 万亿千瓦时 63077 中电联 66231 假设增长5% 工商业电量 万亿千瓦时 10000 发改委通稿 10500 假设增长5% 输配电价降价-持续性节省 分/千瓦时 1.16 测算值 3.49 测算值 附加费清理等 分/千瓦时 0.20 政策推算 0.00 增值税留抵税额-一次性节省 分/千瓦时 0.80 按通稿倒推 1.59 18年增值税调整了8个月，留抵税额=17年数额*8/12*3%/1% 实际降价（以上三项合计） 分/千瓦时 2.16 发改委通稿 5.08 一次性+持续性节省 资料来源:国务院，发改委，能源局，国信证券经济研究所测算 我们分析：往年电网企业的增值税节约（去年电网增值税率下降了1%）的量全部转移到电价下调上，而火电企业增值税节约不转嫁。今年是两者都转嫁，还是如往常一样只转嫁电网呢?从政府工作包括来看，由于去年政策重点是压缩中游电网环节的利润，而今年没有强调这一点，强调的是电改和降费；因此都有可能。但由于火电企业仍处于微利状态（一半企业亏损），而电网盈利较好，若电网增值税优惠都转移到用电价下降上，对电网盈利实际没有影响，因此，我们认为电网仍是承担增值税优惠转移的主体，发电企业仍能较大程度享受到增值税优惠。  测算4：输配电价第二轮监审年内有望启动，预计降价约50亿元 2015年电改9号文发布以后，各地各类输配电价陆续启动成本监审，以3年为 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 一周期。全国32个省级电网合计降价480亿元。2019年，预计将有部分省区输配电价到期开始第二轮监审，此外部分跨省跨区、地方电网、增量配电网输配电价也可能仍有调降空间。综合来看我们预计减负金额在50亿元。 总结：发电侧承担降价任务有限。综上所述，见下表：由清理附加费+电网增值税节约+输配电降价三种方式可以提供的降价空间已经足够弥补工商业电价下降10%需