www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司点评研究报告 ● 房地产行业 2019年03月19日 业绩稳健增长，土储价值提升可期 招商蛇口（001979.SZ） 推荐 维持评级 投资要点： 1．事件 公司发布了2018年年度报告。报告期内，公司实现营业收入882.8亿元，同比增长16.25%；公司实现归属上市公司股东的净利润152.4亿元，同比增长20.42%，扣非后归属上市公司股东的净利润为146亿元，同比增长23.04%；公司基本每股收益为1.89元，同比增长18.13%，符合预期。公司2018年度利润分配预案为：以公司2019年3月15日享有利润分配权的股份总额为基数，每10股派7.8元现金（含税），分配现金股利总额61.05亿元。 2．我们的分析与判断 （一）营收和归母净利润连续三年实现双位数增长 公司总资产由2017年的3392亿元增长到2018年末的4232亿元，过去三年的复合增长率为26.13%；公司归母净资产由2017年末的711亿元增长至2018年的末的759亿元，过去三年的复合增长率为17.64%。公司2018年实现营业收入882.8亿元，同比增长16.25%，过去三年复合增长率21.5%；归母净利润152.4亿元，同比增20.42%，过去三年复合增长率为30.28%；基本每股收益1.89元，同比增18.13%。利润率也得以稳步回升，毛利率为39.49%，同比增1.7个百分点，净利率22.04%，同比增1.71个百分点。行业整体利润趋于下行的大背景下，公司房地产项目毛利率较往期取得明显改善，逆势增长，体现了公司良好的项目运营能力和盈利趋势。 （二）销售业绩再攀高峰，土地获取量质齐升 2018年公司在近60个城市地区拥有在售项目214个，全年实现签约销售面积827.35万平米，同比增加45.15%；累计实现销售金额1705.84亿元，同比增加51.26%，在克尔瑞地产公司2018年销售排行榜排第12名。资源获取方面公司因城施策，全年获取项目80个，扩充项目资源1357万平米，权益面积738万平米。新进入福州、南昌、湛江、徐州、温州、宜昌等城市。 （三）财务结构稳健，经营性现金流回正 2018年全年，伴随着业绩的高增速，公司实现了财务指标尤其是偿债指标的大幅优化。公司2018年末资产负债率为74.28%。净负债率为45.01%，同比下降13.72个百分点；报告期内公司综合资金成本4.85%，处于业内领先水平。 2018年末，公司经营性现金流量为104.78亿元，2016、2017年末分别为-130.22亿元和-50.63亿，2018年末经营性现金流首次回正，代表了公司良好的现金流状况。 分析师 潘玮 房地产行业分析师 ：（8610）6656 8212 ：panwei@chinastock.com.cn 执业证书编号： S0130511070002 相对上证指数表现图 -30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%招商蛇口上证综指 资料来源：wind 市场数据 时间 2019.03.18 A股收盘价(元) 22.25 A股一年内最高价(元) 22.66 A股一年内最低价(元) 16.75 上证指数 3096.42 市净率 2.8 总股本（百万股） 7904.37 实际流通A股（百万股） 2402.33 限售的流通A股（百万股） 5502.03 流通A股市值(亿元) 534.52 公司点评研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 2 （四）深入布局粤港澳大湾区，获取片区内优质资源 公司目前已经在粤港澳大湾区的9个城市布局，大部分资源集中在深圳，包括从前海蛇口自贸区内的蛇口海上世界起沿南海边一路往西，太子湾片区、前海妈湾片区到宝安空港新城的深圳国际会展中心片区，共布局近千万平方米的优质资源。 （五）多元融资渠道，维持业内优异的低成本优势 2018年，公司继续保持AAA的主体信用评级和债项信用等级，新增200亿中期票据、超短融注册额度，顺利发行公司债券、超短期融资券、永续中票等直接融资130亿元；联合招商局资本、平安银行共同成立招商澎湃投资基金，联合招商启航等公司设立招商局蕲春蕲艾产业投资基金，创新探索“房东+股东”的产融结合模式；完成国内首单储架式长租公寓CMBS产品“招商融创-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划”的首期发行20亿元，为公司长租产品后续经营发展获得长足的资金保障。2018年，公司的综合资金成本为4.85%，保持行业领先优势。 （六）三年累计分红约150亿元，年分红比率均为年度净利润40%以上 2016、2017、2018年公司现金分红分别为0.5元/股、0.62元/股和0.78元/股，现金分红总额分别为39.52、49.01、61.05亿元，连续三年每年分红比例均为年度净利润的40%以上，体现了公司良好的长期投资价值。 3．投资建议 基于对公司开发项目储备以及对公司布局市场销售行情的考虑，我们预计公司2019-2020年的每股收益分别为2.4、2.9元。以3月18日22.25元的收盘价计算，对应的动态市盈率分别为9.2倍、7.7倍，市净率2.8倍。参照可比公司估值水平，公司2019年的动态市盈率为9.2倍，低于均值10.5倍，具有吸引力，继续维持“推荐”评级。 4．风险提示 房价大幅下跌风险，棚改不及预期风险等。 公司点评研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 3 图1：招商蛇口营业收入及同比增速 34,782 45,486 49,222 63,573 75,455 88278 25.8 30.8 8.2 29.2 18.7 16.25 0.05.010.015.020.025.030.035.0010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000201320142015201620172018营业收入/百万营收同比/% 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图2：招商蛇口归母净利润及同比增速 2,786 3,205 4,850 9,581 12,220 15240 0.2 15.0 51.4 97.5 27.5 20.4 0.020.040.060.080.0100.0120.002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000201320142015201620172018归母净利润/百万归母净利润同比/% 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图3：招商蛇口ROE及ROA历年变化 21.1 20.8 15.3 18.6 19.6 21.1 4.5 4.1 4.2 5.3 5.1 5.1 0.05.010.015.020.025.0201320142015201620172018ROE/%ROA/% 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图4：招商蛇口销售毛利率、三费率及销售净利率 42.6 39.6 37.7 34.5 37.7 39.5 6.9 6.4 7.9 5.7 4.8 6.3 17.8 14.5 16.3 19.2 19.9 22.0 0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0201320142015201620172018销售毛利率/%三费率/%销售净利率/% 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图5：招商蛇口资产负债率及总资产周转率 73.7 73.0 70.5 69.0 72.1 74.3 0.25 0.28 0.26 0.28 0.26 0.23 0.100.150.200.250.300.350.400.450.5058.060.062.064.066.068.070.072.074.076.0201320142015201620172018资产负债率/%总资产周转率/次（右轴） 资料来源：wind，中国银河证券研究院 公司点评研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。该评级由分析师给出。 中性：是指未来6－12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：是指未来6－12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 潘玮，房地产行业证券分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 公司点评研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部份，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券