本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第1 页 / 共5页 传媒 分析师:刘冉 执业证书编号：S0730516010001 liuran@ccnew.com 021-50588666-8036 研究助理:乔琪 qiaoqi@ccnew.com 021-50588666-8081 17年业绩及18年Q1业绩增长明显，图片版权构筑内容护城河 ——视觉中国(000681)年报点评 证券研究报告-年报点评 增持（首次） 市场数据(2018-04-24) 收盘价(元) 25.10 一年内最高/最低(元) 28.99/13.98 沪深300指数 3843.49 市净率(倍) 6.26 流通市值(亿元) 64.37 基础数据(2018-3-31) 每股净资产(元) 3.70 每股经营现金流(元) -0.01 毛利率(%) 62.37 净资产收益率_摊薄(%) 1.54 资产负债率(%) 34.08 总股本/流通股(万股) 70057.74/27987.23 B股/H股(万股) 0/0 个股相对沪深300指数表现 资料来源：贝格数据，中原证券 相关报告 联系人： 叶英刚 电话： 021-50588666-8135 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道1600号18楼 邮编： 200122 发布日期：2018年04月24日 事件：4月24日，公司发布2017年年度报告和18年第一季度报告。 投资要点:  17年全年业绩增长显著，18年一季度延续高增长。公司2017年营业收入为8.15亿元，同比增加10.75%；归母净利润为2.91亿元，同比大幅增长35.48%；扣非后归母净利润为2.88亿元，同比增长36.05%；基本每股收益为0.42元；利润分配预案为每10股派发现金红利0.42元（含税），全年业绩增长较为明显。同时18年第一季度公司营业收入为1.55亿元，同比上升38.04%；归母净利润为0.40亿元，同比上升36.25%；基本每股收益为0.06元。  夯实主营业务，以内容优势建立公司护城河。公司主营业务为“视觉内容与服务”，17年实现营收5.84亿元，同比上升30.13%，营收占比为71.66%；其中客户数同比增长24.7%；截止至17年底，获得公司视觉内容授权国内客户数达到10万个。公司在视觉内容的数量、质量、丰富性以及独家及自有化程度是公司业绩增长的关键驱动因素之一，对优质内容的全面掌控精耕细作构建强大的内容资源护城河。截止至17年12月31日，公司拥有的PGC视觉内容的互联网版权交易平台在线提供超过2亿张照片、1000万条视频素材和35万首各种曲风的音乐或音效，是全球最大同类数字内容平台之一。  行业快速增长为公司增长提供助力。目前国内网民规模达到7.31亿，移动网民规模近6.95亿，网站达400万个，APP总数达到300万个，超过60%以上的网页都包含图片内容。伴随移动互联网快速发展，网站、APP、微博、微信、公众号、自媒体等新媒介的出现也成倍的加速了对于图片的需求量。截止至17年12月，微博月活跃用户3.92亿，微信公众号月活数量350万个。以微博、微信、今日头条等为代表的互联网新媒体实现爆发式增长，目前图片仍是自媒体在创作时的主流素材选择，占比达62.5%。同时根据《2017中国网络版权产业报告（摘要版）》显示，我国网络核心版权产业规模从06年的163.8亿元增长至16年的5089.6亿元，年增长率保持在30%以上，产业规模增长超过30倍，各界对版权保护的力度不断加大，版权事业进入快速发展新阶段。  公司通过收购、机构合作与签约供稿人等方式保障视觉内容来源。公司先后收购了Corbis和500PX等多个图片库及摄影社区。其中Corbis是全球第三大图片库，持有并保管数千万张不可再生的19世纪至20世纪全球重大历史事件的原版图片、底片与印刷物等。500PX是国际-20%-9%2%13%24%35%46%57%2017-042017-082017-122018-04视觉中国 沪深300 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第2 页 / 共5页 知名线上摄影社区，覆盖全球195个国家和地区，拥有超过1300万注册会员，图片数量超过一亿两千万张。机构合作方面，除进一步加强与Getty Images战略性的双向排他性合作外，公司还与路透社、法新社、南方日报等知名媒体完成内容合作的签约或续签。同时公司还开通签约人供稿功能，为公司提供源源不断的视频、图片等影像内容。  主营业务毛利率上升，各分项业务保持较高毛利率。17年公司整体毛利率为65.86%，较16年提升7.33个百分点，其中主营视觉素材与增值服务毛利率为68.87%，较16年提高6.11个百分点。其他各分项业务能够保持较高的毛利率，其中软件信息服务毛利率为52.84%；广告创意服务毛利率为62.39%；视觉数字娱乐服务毛利率为81.19%，预计18年公司整体毛利率将围绕现有水平小幅波动。  公司主要费率均有不同程度上升。公司17年销售费用为0.72亿元，同比上升4.21%，主要系销售规模增长所致；管理费用为1.25亿元，同比增长18.13%，主要系技术相关费用增加所致；财务费用为0.35亿元，同比上升53.51%，主要系受带息负债规模上升影响。预计18年主要费用将随着公司业绩规模增长同比增长，整体费率稳中小幅波动。  获客能力增长，全方位市场覆盖。公司通过自行研发的“鹰眼”系统可以追踪公司拥有的图片在网络上的使用情况，更好的锁定潜在客户并满足其需求，实现精准营销，大大降低获客成本并实现用户数量大幅增长。公司17年通过“鹰眼”系统发现潜在客户数量较16年有超过84%的增长，新增年度协议客户数量较16年增长54%。同时公司还先后同百度、腾讯、阿里巴巴、一点资讯、凤凰网等互联网平台签署战略合作协议，初步完成了基于内容的技术对接，使公司能够覆盖到长尾市场，提升了公司全方位市场覆盖的能力，对于未来公司业绩增长提供客户增量。  盈利预测与投资评级：预计公司18-19年全面摊薄EPS分别为0.55/0.67元，按2018年4月24日收盘价25.10元，对应PE分别约为45.7/37.6倍。当前公司估值相对于传媒行业整体与互联网子版块水平处于较高位置，但考虑到公司在视觉内容行业的龙头地位与潜在的成长性，首次给予公司“增持”投资评级。 风险提示：公司主营业务增速不及预期；股权投资子公司业绩承诺未达标；盗版风险；汇率波动风险。 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 735.5 814.6 980.3 1160.0 1351.2 增长比率 35.5% 10.8% 20.4% 18.3% 16.5% 净利润(百万元) 214.7 290.8 384.5 467.6 551.0 增长比率 36.2% 35.5% 32.2% 21.6% 17.8% 每股收益(元) 0.31 0.42 0.55 0.67 0.79 市盈率(倍) 81.9 60.5 45.7 37.6 31.9 资料来源：贝格数据，中原证券 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第3 页 / 共5页 图1：2015-2018Q1公司单季度营收及增速 图2：2015-2018Q1公司单季度净利润及增速 资料来源：中原证券，Wind 资料来源：中原证券，Wind 图3：2015-2017主营业务毛利率（%） 图4：2015-2017公司营收占比 资料来源：中原证券，Wind 资料来源：中原证券，Wind 图5：2015-2017公司主要费率（%） 资料来源：中原证券，Wind 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第4 页 / 共5页 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 735.5 814.6 980.3 1160.0 1351.2 成长性 减:营业成本 305.0 278.1 325.4 390.7 444.9 营业收入增长率 35.5% 10.8% 20.4% 18.3% 16.5% 营业税费 5.0 5.7 6.3 7.8 9.1 营业利润增长率 27.8% 30.8% 31.1% 21.3% 18.2% 销售费用 68.7 71.5 88.8 103.5 117.6 净利润增长率 36.2% 35.5% 32.2% 21.6% 17.8% 管理费用 105.8 125.0 155.4 187.0 218.2 EBITDA增长率 39.0% 30.5% 23.0% 15.9% 17.4% 财务费用 22.9 35.2 14.2 -8.3 -11.3 EBIT增长率 39.6% 31.1% 23.1% 16.1% 18.1% 资产减值损失 12.6 14.9 10.7 12.7 12.8 NOPLAT增长率 44.3% 40.7% 23.6% 16.0% 17.9% 加:公允价值变动收益 0.6 -0.6 0.2 0.1 -0.1 投资资本增长率 21.6% 12.0% 10.9% -8.2% 9.2% 投资和汇兑收益 54.2 65.7 79.5 91.4 100.6 净资产增长率 10.5% 11.6% 39.8% 13.9% 14.2% 营业利润 270.2 353.6 463.6 562.4 664.7 利润率 加:营业外净收支 6.2 -0.3 2.2 2.7 1.5 毛利率 58.5% 65.9% 66.8% 66.3% 67.1% 利润总额 276.5 353.3 465.8 565.2 666.3 营业利润率 36.7% 43.4% 47.3% 48.5% 49.2% 减:所得税 45.9 40.7 51.2 62.2 73.3 净利润率 29.2% 35.7% 39.2% 40.3% 40.8% 净利润 214.7 290.8 384.5 467.6 551.0 EBITDA/营业收入 40.5% 47.7% 48.8% 47.8% 48.2% 资产负债表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E EBIT/营业收入 39.9% 47.2% 48.3% 47.4% 48.