业绩同比大增，短期行业低谷无碍长期发展

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2019年03月18日 华鲁恒升(600426)/氮肥 业绩同比大增，短期行业低谷无碍长期发展 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 基本状况 总股本(百万股) 1627 流通股本(百万股) 1617 市价(元) 15.23 市值(百万元) 24774 流通市值(百万元) 24622 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格： 分析师：商艾华 执业证书编号：S0740518070002 Email：shangah@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 14356.82 15226.22 16775.70 18277.29 增长率yoy% 37.94% 6.06% 10.18% 8.95% 净利润 3019.65 2503.58 2804.59 3291.52 增长率yoy% 147.10% -17.09% 12.02% 17.36% 每股收益（元） 1.86 1.54 1.72 2.02 每股现金流量 2.42 2.77 2.36 2.61 净资产收益率 25.02% 17.18% 16.14% 15.93% P/E 8 10 9 8 PEG 0.06 -0.58 0.73 0.43 P/B 2.05 1.70 1.43 1.20 投资要点  事件：公司发布2018年年报报告，报告期内，公司实现营业收入143.57亿元，同比增长37.94%，实现归母净利润为30.20亿元，同比增长147.10%；实现扣非归母净利润为30.11亿元，同比增长144.64亿元；实现经营性现金流量净额为39.41亿元，同比增长130.26%。EPS为1.86元/股。此外，公司公布分红方案，计划向全体股东每10股派发现金红利2.00元（含税）。  18Q4业绩环比下滑。根据公司公告，2018Q4公司实现归母净利润为4.85亿元；2018Q1-Q3，公司归母净利分别为7.34/9.46/8.55亿元，相较于18Q3业绩，公司业绩将环比下滑。主要是由于18Q4油价大跌，4季度布油均价为59.32美元/桶，较18Q3下滑近10美元/桶。油价大跌导致煤化工相关产品价格大幅下滑。根据卓创资讯，三季度公司多数产品价格下跌，其中尿素、甲醇、乙二酸、醋酸、辛醇、乙二醇和DMF均价（含税价）分别为2045元/吨（环比+16元/吨）、2736元/吨（环比-221元/吨）、8949元/吨（环比-1133元/吨）、4221元/吨（环比-202元/吨）、8918元/吨（环比-244元/吨）、6316元/吨（环比-1233元/吨）和5422元/吨（环比-260元/吨）。多产品价格下跌，且甲醇、醋酸、乙二醇等价格跌幅较大，导致盈利下滑。  油价温和上行，煤化工龙头有望抵御景气周期下行。当前多数煤化工产品格局为供强而虚弱，且成本支撑力度强，导致价格具备较强支撑，但库存持续累积，产品盈利趋于下行趋势。从当前价差来看，乙二醇、甲醇等品种已处于亏损边缘，产品盈利向上需静待需求回暖。1、价格成本支撑强。从当前油价处于温和上涨趋势，我们仍旧看好19Q2维持该趋势。未来1个季度原油或迎来短周期供需共振，油价或温和上涨。供给端：OPEC可能延长减产协议。 OPEC和俄罗斯等非OPEC产油国承诺自年初开始减产120万桶/日，以削减供应并支撑油价。该联盟的油长4月17-18日将在维也纳就产量政策举行会议。由于沙特等国家对于高油价具备较强诉求，减产协议可能延长。（2）需求端：我国需求旺盛，美国二季度开始迎来需求旺季。2019年头两个月，全球最大进口国—中国—的原油使用量较上年同期增长6.1％，达到创纪录的1268万桶/日，仍然体现出高增长的态势。由于当前处于美国原油消费淡季，美国炼油厂开工率仍旧不高，或于2季度开始迎来开工率上行，原油需求环比上升。库存端，由于供需短周期共振，我们预计美国商业原油库存或处于去化周期，原油价格仍将处于温和上涨态势。2、公司作为煤化工一体化平台，是我国优质煤化工龙头企业，一线多头路径有望助力公司抵御景气周期下行。目前公司拥有220万吨尿素（100万吨二季度投产）、16万吨己二酸、50万吨醋酸、55万吨乙二醇、25万吨DMF和170万吨甲醇等产能。以乙二醇为例，在原油价格50~60美元/桶区间，我国煤制乙二醇与石脑油路线相比已经具备竞争力，公司在19年上半年盈利或仍处于高位。  尿素价格高位，产能扩张提升业绩。全球角度来看，在全球尿素供需紧平衡的态势下，尿酸价格持续高位。受海外价格提振，国内尿素同样高位运行。此外，环保的影响同时叠加气头尿素开工受限的影响，同样促使价格高位。虽然当前尿素价格有所回落，但我们仍看好尿素价格高位运行，主要是受益于供给收缩、海外集中招标、成本提升等逻辑的支撑。公司具有220万吨尿素产能，较17年提升40万吨，且成本低，公司将充分受益行业景气周期。  乙二醇投产将带来较大业绩增量。我国乙二醇需求严重依赖进口，随着人民币贬值导致进口价格上涨，且下游聚酯大幅涨价带动乙二醇需求高增。当前公司乙二醇装置55万吨，其中三季度投产50万吨。公司依托现有煤化工平台，成本优势明显，完全投产后吨成本有望低至4000元/吨。我国煤制乙二醇成本较高，当前价格乙二醇价格为5200元/吨，已跌至部分公司成本线，在油价止跌回升下，预计乙二醇价格开启反弹，乙二醇对于公司业绩贡献仍可值得期待。 01,0002,0003,0004,0005,0006,00005101520252015/4/242017/4/24华鲁恒升收盘价沪深300指数 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评  推出二期股权激励，看好长期成长。此前公司公告，公司拟推行二期股权激励计划，公司拟授予限制性股票633万股，占公司总股本的0.39%，授予价格为8.64元/股。根据公司业绩考核条件，2019-2021年每个限售期解除对应的营收分别为不低于130.9亿、138.6亿、146.3亿，且公司股权激励明确了未来三年税前每股分红高于0.15元。股权激励的推行，将助于公司长期成长。  盈利预测和投资建议：我们预计2019-2021年公司实现归属于母公司净利润为 25.03、28.04、32.91亿元，同比增长 -17.09%、12.02%、17.36%；对应EPS为 1.54、1.72、2.02元，对应PE分别为10倍、9倍和8倍。  风险提示事件：产品价格大幅下行的风险、项目投产不达预期的风险、煤化工景气下滑的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评  关键假设：  假设1：假设2019年公司产品价格含税均价如下， 尿素价格1950元/吨、复合肥价格2250元/吨、己二酸价格8700元/吨、 醋酸价格3400元/吨、乙二醇价格为5600元/吨。  假设2：预计公司乙二醇2019-2020年销量分别33万吨和43万吨，产品价格中枢下行，19年预期为5600元/吨，但受益于成本在规模优势带动下将下降，预计毛利率小幅下行。尿素行业底部回暖，我们价格中枢有望逐步上移，且公司新煤气化平台将建成，成本有望进一步下降，公司化肥业务毛利率有望逐步扩大。  基于以上假设，我们预测公司2019-2021年分业务收入成本如下表： 来源：公司公告、中泰证券研究所 百万元2016A2017A2018A2019E2020E2021E合计营业收入7,701.0610,408.0714,356.8215,226.2216,775.7018,277.29yoy-10.98%35.15%37.94%6.06%10.18%8.95%营业成本6,142.988,366.579,980.4611,539.2612,716.0713,546.37毛利率20.23%19.61%30.48%24.21%24.20%25.88%肥料收入1,960.601,979.682,926.273,234.393,667.834,121.27yoy0.97%47.82%10.53%13.40%12.36%成本1,599.611,723.512,105.742,316.002,547.602,779.20毛利率18.41%12.94%28.04%28.39%30.54%32.56%有机胺收入1,444.861,901.802,090.891,824.001,776.001,850.00yoy31.62%9.94%-12.76%-2.63%4.17%成本1,035.141,338.491,285.061,421.201,383.801,383.80毛利率28.36%29.62%38.54%22.08%22.08%25.20%己二酸及中间体收入1,286.091,831.071,832.211,848.001,785.001,827.00yoy42.37%0.06%0.86%-3.41%2.35%成本1,068.501,507.521,403.111,474.001,428.001,428.00毛利率16.92%17.67%23.42%20.24%20.00%21.84%醋酸及衍生品收入1,139.011,675.182,495.821,884.621,884.621,992.31yoy47.07%48.99%-24.49%0.00%5.71%成本844.031,167.101,135.351,071.001,071.001,071.00毛利率25.90%30.33%54.51%43.17%43.17%46.24%多元醇收入1,110.941,407.191,910.392,750.003,240.003,180.00yoy26.67%35.76%43.95%17.82%-1.85%成本1,046.091,325.711,816.402,530.003,013.202,957.40毛利率5.84%5.79%4.92%8.00%7.00%7.00%其他产品收入759.551,613.153,071.013,685.224,422.265,306.71yoy112.38%90.37%20.00%20.00%20.00%成本549.611,304.302,205.862,727.063,272.473,926.97毛利率27.64%19.15%28.17%26.00%26.00%26.00%图表1：分业务收入及毛利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司点评 利润表（百万元）2018A2019E2020E2021E现金流量表（百万元）2018A2019E2020E2021E营业收入14356.8215226.2216775.7018277.29净利润3019.652503.582804.593291.52营业成本9980.4611539.2612716.0713546.37折旧与摊销1220.71872.09890.40896.80营业税金及附加98.44152.26167.76182.77财务费用176.5660.9067.1073.11销售费用260.55258.85285.19310.71资产减值损失76.115.005.005.00管理费用141.22249.71220.07269.76经营营运资本变动-1033.471065.0981.40-18.69财务费用176.5660.9067.1073.11其他481.16-3.24-5.13-5.23资产减值损失76.115.005.005.00经营活动现金流