2018年度业绩点评报告：传统ERP增速放缓，云业务确定性成长趋势不变

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年3月15日 金蝶国际（0268.HK） 传统ERP增速放缓，云业务确定性成长趋势不变 ——金蝶国际（0268.HK）2018年度业绩点评报告 海外公司简报 ◆2018年营收增长基本符合预期，云业务盈利改善略超市场预期 2018年公司实现营收28.1亿元人民币，同比增长21.9%，与彭博一致预期基本吻合。分结构来看，ERP业务同比增长12.9%，营收占比69.8%；云服务业务同比增长49.5%至8.5亿，较我们预期的8.1亿高约5%，营收占比30.2%。盈利能力来看，经营利润率同比下降2.2个百分点至16.1%，主要由于云业务占比扩大；经营利润同比增长8%至4.5亿元，较彭博一致预期的4.25亿高约6.6%，主要由于云业务经营亏损率收窄幅度略超预期。Non-GAAP净利润达4.1亿，同比增长44%；合Non-GAAP EPS为0.13元，同比增长29%。 ◆IT支出紧缩+云端转型持续，共同导致ERP业务增长放缓 传统ERP业务同比增速下滑，由1H18的20%降至2H18的7%，其中EAS维持健康成长，2H18同比上升13%，带动实施及运维业务维持稳健增长；然而KIS、K/3业务均于下半年出现下滑，分别同比下降4%/41%。综合宏观经济疲软背景下中小企业IT支出紧缩，KIS业务或将因此承压；大型企业IT支出稳定，EAS有望延续健康成长；同时中型企业云端转型推进，或将继续抑制K/3业务表现，我们预计2019年整体ERP业务同比增速降至个位数水平。 ◆云业务表现超指引，确定性成长趋势不变 2H18云业务营收同比上升73%超公司指引增速60%，主要由于精斗云强劲表现超预期。主力产品金蝶云营收同比上升63%基本符合我们预期，中小企业受IT支出紧缩影响上云进程或受牵制，金蝶云产品短期或面临增速放缓压力。其他云业务营收同比上升105%显著优于1H18的负增长，其中精斗云收入同比增速由1H18的30%提速至145%，管易云继续同比下降17%。综合金蝶云、精斗云延续较快成长，同时考虑云之家并表影响，我们预计2019年云业务整体营收增速约60%。 ◆估值与评级 传统ERP业务增长放缓，同时公司收购的云之家仍处亏损阶段，结合其并表影响，分别下调19~20年Non-GAAP EPS 5%/18%至0.10、0.11元人民币。基于分部估值法，参考全球ERP行业龙头PE水平，给予公司ERP业务19年15x的PE；参考成熟市场美国SaaS行业平均PS，同时考虑到云业务通过产品矩阵持续丰富增长高于同业，收购云之家进一步驱动营收增长加快，给予云业务19年17x的PS，上调目标价至10.5港币，维持“增持”评级。 ◆风险提示：传统ERP行业竞争加剧；云业务发展不及预期。 业绩预测和估值指标 指标（人民币） 2016 2017 2018 2019E 2020E 营业收入（百万） 1,862 2,303 2,809 3,489 4,317 Non-GAAP净利润（百万） 195 285 409 344 354 Non-GAAP EPS（人民币） 0.07 0.10 0.13 0.10 0.11 Non-GAAP EPS增长率（%） 50.5 28.9 (20.6) 2.9 P/E 32 21 16 21 20 P/S 3.3 2.6 2.4 2.0 1.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年3月13日 增持（维持） 当前股价/目标价：9.65/10.50港元 分析师 付天姿 (执业证书编号：S0930517040002) CFA，FRM 021-52523692 futz@ebscn.com 联系人 吴柳燕 021-52523690 wuliuyan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：33.03 总市值(亿元)：318.72 一年最低/最高(元)：5.5/11.34 近3月换手率：62.1% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 15.2 148.2 72.5 绝对 17.5 162.2 63.6 资料来源：Wind 相关研报 云业务成长不及预期，等待二代云产品业绩兑现 ·································· 2018-08-28 盈利改善超预期，利润率向上趋势获确认 ······································ 2018-03-17 -40%-20%0%20%40%60%80%100%18/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/02金蝶国际恒生指数 2019-03-15 金蝶国际（0268.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 附录 表1：损益表 （单位：百万人民币） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 1,862 2,303 2,809 3,489 4,317 营业成本 (348) (427) (514) (642) (778) 毛利 1,514 1,876 2,294 2,846 3,539 其它收入 372 446 399 432 468 营业开支 (1,564) (1,901) (2,231) (2,819) (3,497) 营业利润 322.634 421 463 459 510 财务成本净额 (22) (27) (10) (40) (56) 应占利润及亏损 (18) (15) (4) (4) (3) 税前利润 283 378 448 414 451 所得税开支 6 (55) (39) (62) (68) 税后经营利润 289 324 409 352 384 少数股东权益 (1) (14) 3 2 3 GAAP净利润 288 310 412 355 386 Non-GAAP净利润 195 285 409 344 354 息税折旧前利润 650 646 616 636 723 息税前利润 286 284 339 345 417 每股收益（元） 0.10 0.11 0.13 0.11 0.12 每股股息（元） 0.00 0.01 0.01 0.01 0.01 调整后每股收益（元） 0.07 0.10 0.13 0.10 0.11 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 国投瑞银 2019-03-15 金蝶国际（0268.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 表2：资产负债表 （单位：百万人民币） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 5,977 6,802 7,204 7,845 8,555 流动资产 2,957 3,534 4,650 4,998 5,429 现金及短期投资 2,087 2,155 3,911 4,132 4,345 有价证劵及短期投资 133 397 0 0 0 应收账款 131 132 262 325 469 存货 6 14 7 9 11 其它流动资产 600 836 470 532 604 非流动资产 3,021 3,268 2,555 2,847 3,126 长期投资 26 31 29 27 26 固定资产净额 796 510 768 1,011 1,240 其他非流动资产 2,199 2,727 1,758 1,808 1,859 总负债 2,441 2,759 2,791 3,110 3,471 流动负债 923 1,405 1,371 1,561 1,782 应付账款 20 19 31 39 47 短期借贷 81 155 0 0 0 其它流动负债 822 1,231 1,341 1,522 1,735 长期负债 1,518 1,354 1,420 1,550 1,690 长期债务 1,416 1,194 1,314 1,444 1,584 其它 103 161 106 106 106 股东权益合计 3,536 4,043 4,413 4,735 5,083 股东权益 3,476 3,995 4,369 4,692 5,043 少数股东权益 60 48 45 42 40 负债及股东权益总额 5,977 6,802 7,204 7,845 8,555 净现金/(负债) 488 646 2,491 2,583 2,655 营运资本 117 128 238 295 433 长期可运用资本 5,055 5,397 5,833 6,284 6,773 股东及少数股东权益 3,536 4,043 4,413 4,735 5,083 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 2019-03-15 金蝶国际（0268.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表3：现金流量表 （单位：百万人民币） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 612 824 881 634 661 净利润 288 310 412 355 386 折旧与摊销 364 362 277 291 305 营运资本变动 (8) 5 (110) (57) (138) 其它 (32) 147 302 46 108 投资活动现金流 (561) (971) 959 (471) (497) 资本性支出净额 (467) (377) (487) (574) (579) 资产处置 0 0 0 0 0 长期投资变化 (2) (6) 2 2 2 其它资产变化 (92) (588) 1,444 100 80 自由现金流 (327) (227) (187) (37) (734) 融资活动现金流 (125) (236) (84) 59 49 股本变动 24 18 0 0 0 净债务变化 40 (148) (35) 130 140 派发红利 0 0 (39) (31) (35) 其它长期负债变化 (188) (106) (10) (40) (56) 净现金流 (74) (383) 1,756 221 213 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 2019-03-15 金蝶国际（0268.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证