业绩符合预期，汽零并表实现双轮驱动

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2017年10月20日 证券研究报告•2017年三季报点评 增持 （首次） 当前价： 16.37元 三花智控（002050） 家用电器 目标价： 18.87元（6个月） 业绩符合预期，汽零并表实现双轮驱动 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：龚梦泓 电话：023-63786049 邮箱：gmh@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 21.20 流通A股(亿股) 15.64 52周内股价区间(元) 9.9-17.9 总市值(亿元) 347.10 总资产(亿元) 117.92 每股净资产(元) 3.60 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布2017年三季报，报告期内三花汽零实现并表。前三季度实现营收71.9亿元，同比增长23.5%（调整报表后，下同）；实现归母净利润9.8亿元，同比增长25.8%，扣非后归母净利润8.2亿元，同比增长26.3%，非经常性损益主要来自并表的三花汽零净损益1.2亿元。Q3单季度实现营收23.4亿元，同比增长19.4%，实现归母净利润3.7亿元，同比增长20%。公司预计全年归母净利润区间为11.9~14.9亿元，同比增长20%~50%。  业绩符合预期，汽零业务并表完成。公司于今年8月完成对集团旗下优质资产三花汽零的收购，并于当月并表。报告期内，三花汽零实现净利润1.2亿元，同比增长15.9%。剔除汽零业务，公司传统主业实现净利润8.7亿元，同比增长28.5%，利润增速表现良好。年初以来，空调销量火爆以及整机厂商积极出货给上游零部件企业带来行业性利好，公司作为全球制冷元器件领军企业受益明显。  盈利能力强势依旧，费用率略有提升。公司前三季度实现毛利率30.8%，同比提升1.2pp。今年上半年，原材料价格走高致使整机厂商毛利率普遍下滑，而公司凭借其产业链强势地位及浮动的“成本加成”定价机制，有效转嫁成本压力，实现毛利率的不降反升。另外，公司报告期内费用率为14.2%，同比上升1.1pp，主要系人民币升值带来的汇兑损益致使财务费用达到9602万，而去年同期为获益6146万元，除此以外，公司整体费用管控依旧保持较为健康的水准。  知名车企背书，特斯拉效应或推动业绩超预期。公司作为特斯拉认证的汽车热管理系统供应商，有望随Model3车型的畅销实现2018年业绩超预期。另外，公司10月以来先后成为戴姆勒及沃尔沃的新能源汽车热管理部件的供货商，这是世界级车企对三花汽零的又一次品牌背书。未来随着新能源汽车市场红利的不断释放，汽零业务有望实现高速增长，实现公司业绩的双轮驱动。  盈利预测与投资建议。我们预测传统业务贡献2017-2019年净利润分别为10.5/12.8/14.2亿元，参考申万家电零部件企业，给予18年25倍PE；汽零业务同期贡献1.9/3.1/4.2亿元，参考申万汽零部件企业及特斯拉概念标的，给予18年26倍PE，合计市值400亿元，对应目标价18.87元，给予“增持”评级。  风险提示：汇率波动风险，空调出货不及预期风险，特斯拉产能不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 6769.21 9523.25 11437.77 13038.38 增长率 9.88% 40.68% 20.10% 13.99% 归属母公司净利润（百万元） 857.46 1236.77 1596.90 1868.03 增长率 41.63% 44.24% 29.12% 16.98% 每股收益EPS（元） 0.42 0.61 0.79 0.92 净资产收益率ROE 16.06% 19.49% 21.08% 20.82% PE 40 28 21 18 PB 6.34 5.34 4.47 3.78 数据来源：Wind，西南证券 -12% 3% 18% 33% 48% 63% 16/10 16/12 17/2 17/4 17/6 17/8 17/10 三花智控 沪深300 三花智控（002050）2017年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设一：考虑到今年下游空调销量火爆，空调厂商出货热度不减，且未来3年销量复合增速有望近10%，制冷业务单元17-19年销量增速为20%、8%、8%，公司作为制冷元器件龙头，毛利率保持稳步上升； 假设二：下游洗碗机内销有望爆发式增长，亚威科业务整合后逐渐步入正轨， 17-19年销量增速为14%、18%、18%，毛利率保持稳步上升； 假设三：汽零业务于今年8月并表，并且做出业绩承诺：2017-19年分别实现净利润不低于1.69亿、2.08亿和2.45亿。目前三花汽零前三季度实现净利润1.24亿元，全年预计业绩略超承诺。而受特斯拉Model 3拉动，汽零业务在2018年业绩或大超预期，毛利率受益新能源汽车零部件的高附加值，稳步提升。 基于以上假设，我们预测公司2017-2019年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2016A 2017E 2018E 2019E 制冷业务单元 收入 4061.66 5198.92 5614.84 6064.03 增速 3.5% 28.0% 8.0% 8.0% 毛利率 34.17% 33.00% 33.50% 34.00% 微通道 收入 1076.06 1323.55 1548.56 1780.84 增速 19.7% 23.0% 17.0% 15.0% 毛利率 29.32% 32.00% 32.50% 33.00% 亚威科 收入 1043.21 1,230.99 1,477.19 1,772.62 增速 21.3% 18.00% 20.00% 20.00% 毛利率 18.47% 18.50% 20.00% 21.00% 汽零 收入 - 1,057.97 1,957.25 2,446.56 增速 - - 85.00% 25.00% 毛利率 - 32.00% 33.00% 34.00% 其他 收入 588.28 711.81 839.94 974.33 增速 23.0% 21.00% 18.00% 16.00% 毛利率 20.27% 20.50% 21.00% 21.50% 合计 （2016年汽零业务 未并表） 收入 6,769.21 9,523.25 11,437.77 13,038.38 增速 9.88% 40.68% 20.10% 13.99% 毛利率 29.77% 29.94% 30.62% 31.16% 数据来源：wind，西南证券 三花智控（002050）2017年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 6769.21 9523.25 11437.77 13038.38 净利润 861.82 1243.08 1605.03 1877.55 营业成本 4754.06 6671.87 7935.80 8975.37 折旧与摊销 248.00 393.18 424.65 459.15 营业税金及附加 79.29 82.66 106.13 123.67 财务费用 -92.32 95.23 -57.19 -65.19 销售费用 357.34 488.51 593.98 676.21 资产减值损失 74.02 36.27 41.22 50.50 管理费用 709.40 809.48 1017.96 1160.42 经营营运资本变动 199.26 -1062.73 -648.30 -537.43 财务费用 -92.32 95.23 -57.19 -65.19 其他 19.45 -77.80 -52.36 -71.54 资产减值损失 74.02 36.27 41.22 50.50 经营活动现金流净额 1310.23 627.24 1313.06 1713.04 投资收益 33.81 13.70 13.31 20.27 资本支出 -122.19 -400.00 -430.00 -450.00 公允价值变动损益 4.48 1.62 2.75 2.66 其他 55.41 15.33 16.06 22.94 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -66.78 -384.67 -413.94 -427.06 营业利润 925.70 1354.57 1815.94 2140.35 短期借款 -347.32 -73.58 -225.15 0.00 其他非经营损益 93.09 121.14 86.78 86.47 长期借款 -387.93 0.00 0.00 0.00 利润总额 1018.79 1475.71 1902.72 2226.82 股权融资 -1.55 0.00 0.00 0.00 所得税 156.97 232.63 297.68 349.27 支付股利 -180.15 -255.15 -368.02 -475.18 净利润 861.82 1243.08 1605.03 1877.55 其他 81.12 -430.64 57.19 65.19 少数股东损益 4.37 6.30 8.14 9.52 筹资活动现金流净额 -835.83 -759.37 -535.98 -409.99 归属母公司股东净利润 857.46 1236.77 1596.90 1868.03 现金流量净额 402.53 -516.80 363.14 875.99 资产负债表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 财务分析指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 1469.13 952.33 1315.46 2191.45 成长能力 应收和预付款项 2523.46 3551.79 4273.94 4865.27 销售收入增长率 9.88% 40.68% 20.10% 13.99% 存货 1204.31 1752.45 2091.50 2372.52 营业利润增长率 34.56% 46.33% 34.06% 17.86% 其他流动资产 349.21 486.74 584.28 665.83 净利润增长率 41.67% 44.24% 29.12% 16.98% 长期股权投资 4.34 4.34 4.34 4.34 EBITDA 增长率 13.77% 70.43% 18.47% 16.07% 投资性房地产 11.80 11.80 11.80 11.80 获利能力 固定资产和在建工程 2367.95 2374.35 2379.28 2369.72 毛利率 29.77% 29.94% 30.62% 31.16% 无形资产和开发支出 401.63 402.24 402.85 403.46 三费率 14.39% 14.63% 13.59% 13.59% 其他非流动资产 66.82 66.62 66.43 66.23 净利率 12.73% 13.05% 14.03% 14.40% 资产总计 8398.64 9602.65 11129.89 12950.62 ROE 16.06% 19.49% 21.08% 20.82% 短期借款 298.73 225.15 0.00 0.00 ROA 1