非银行金融行业券商、创投商业模式变革专题研究之（三）：科创板引领资本市场供给侧改革，倒逼券商等业务模式变革+孕育新机会

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2019年03月11日 分析师：刘文强 S1070517110001 ☎ 021-31829700  liuwq @cgws.com 联系人（研究助理）：谢欣洳 S1070118090028 ☎ 0755-83660814  xiexinru@cgws.com 数据来源：wind 相关报告 <<资本市场供给侧改革号角吹响，券商大投行时代加剧到来>> 2019-03-03 <<创新政策逐渐兑现，资产管理行业步入新时代>> 2019-02-26 <<拟放开专业机构投资者直连券商端口，增量正规军入市以激活市场可期>> 2019-02-11 科创板引领资本市场供给侧改革，倒逼券商等业务模式变革+孕育新机会 ——券商、创投商业模式变革专题研究之（三）  要点1：IPO注册制变革孕育新机遇 中国股票发行制度经历审批制、核准制两步走，接下来的注册制是顺应市场发展与时代发展的产物，有其内在逻辑。中国目前主要进行的是核准制，前期有“通道制”、后期有“保荐制”。其问题主要是核准时间过长，容易形成“堰塞湖”的现象，也剥夺了企业天然拥有的上市权利。美国等发达国家（地区）实行的是注册制，提高了市场透明度和配置效率，为经济转型升级插上资本的翅膀。科创板注册制的试点，是中国迈向市场化的重要一步。  要点2：科创板助力多层次资本建设机会凸显，轻资产科技企业得以重视 2018年11月5日，习近平总书记在首届中国国际进口博览会宣布将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。随后，相关政策如雨后春笋般不断涌现。在未来随着改革的不断推进，经济结构的战略性调整升级，科创板助力多层次资本建设的机会将更多，以战略性新兴产业为载体的产业结构升级主线逐渐形成，PE、VC将迎来发展新纪元。 中小企业是最具活力的经济增长点，特别是科技型中小企业，是创新的载体和源动力。根据国家统计局显示，2018年全国规模以上工业企业利润总额66351.4亿元，比上年增长10.3%；规模以上工业企业实现主营业务收入102.2万亿元，比2017年增长8.5%。我国65%以上的发明专利、75%以上的新产品开发都是由中小企业完成，中小企业是推动创新和转变发展方式的关键动力。而中小企业多数具备轻资产企业特征，与银行以资产进行信贷供应制度存在天然矛盾，尤其是新经济企业更是如此，早期基本都处于不盈利状态。  要点3：迎接科创板，拥抱新科技 科创板具备包容性和定价有效性，在符合监管的前提下，大力发展新经济企业，红筹及VIE架构和各大科技创新类企业可以上市，互联网金融、大数据、云计算、人工智能等高新技术和战略性新兴产业将为重点列入对象。注册制仍需进行审核，建立具备中国特色的股票发行注册制度。 科创板适合短期盈利艰难，需要融资的科技型企业，为中国科技型独角兽提供一条全新融资的绿色通道。根据《2018胡润大中华区独角兽指数》，中国独角兽企业从2017年的120家增长至2018年的186家，互联网服务板块、医疗健康、人工智能和教育增幅较大，成长迅速。其中互联网服务板块数量最大，占独角兽企业总数的24%。企业估值前五名的公司分别为核心观点 股价走势图 分析师 证券研究报告 行业专题报告 行业报告 非银行金融行业 19793023/36139/20190312 09:34 行业专题报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 蚂蚁金服、今日头条、滴滴出行、陆金所和微众银行。 上交所理事长黄红表示科创板没有首批名单，不会出现大批量集中申报；北京、长三角、珠三角、武汉、成都、西安等储备企业较多，生物医药等领域占比大；第一家科创板企业何时上市不好估计。根据相关专家访谈与监管新闻发布会透入的信息来看，总体落地可能需要一段时间。  要点4：IPO退出案例稳中有升，并购或将成为退出渠道第二选择 IPO退出目前仍是企业实现退出的首选，但相比较庞大的PE、VC投资市场，有限的退出渠道已经不能满足强烈的退出需求，尤其2018年以来资本市场的持续低迷，新设的科创板和拓展二级市场及并购、股权转让及回购等方式退出成为PE、VC机构面临的重大选择。 2013年-2018年PE端累计退出8363个，VC端退出6958个。虽然VC主要是投资在初创期企业，退出的渠道显得更为多元，在2015年之前VC各退出渠道均力压PE渠道；而PE端更多的投资在成长期及成熟期企业，且周期较长而之前只有有限的IPO退出渠道供其选择，但是2015年的新三板退出方式的横空出世为PE端提供更多退出渠道，使得PE渠道超越VC渠道成为现实。 依据历次境内IPO重启给创投行业所带来的相对高溢价回报率的事实，在此次科创板和注册制改革尚未开展之前的IPO仍将享有高溢价的退出倍数。创投公司因IPO严控积累了大量存量项目，科创板和注册制的开闸将会助力项目变现，在一定程度上缓解创投的资金压力。且在有限的IPO独木桥渠道难以承载庞大的企业存量，所以将倒逼机构在长期内加大探索并购、股权回购、同业转让等退出模式力度。  要点5：科创板下券商投行投资化成不可缺失的市场主角 自科创板提出以来，许多高新技术企业纷纷进行上市辅导，力争登陆科创板。截止2018年11月21日，根据券商中国统计，对93家投行目前进入IPO辅导期的储备项目进行了不完全统计，在集成电路、人工智能、生物医药、航空航天、新能源汽车等关键重点领域的储备项目达729个，其中北京、江苏和浙江位居前列。保荐数量前三名的机构分别为招商证券、广发证券和国金证券，分别有37、36和36家。 券商逐渐重视私募股权基金和另类投资业务，扩大对其投资，成为营收增长点。根据公式：长期股权投资权益法账面价值增加=权益法确认的投资收益-权益法现金分红+直投投入额。按照测算权益投资法测算，并参考清科直投年化回报率大致为32%左右与3.45年左右的周期，结合2018测算出来年潜在投资浮盈数据，预计2018年广发证券、中信证券和华泰证券等可能释放的总潜在净利润约为20亿元，此指标是评判一家公司好坏、盈利能力水平的重要依据。 同时，券商寻求第三方合作机构，大力发展并购基金。在严监管和高新技术企业不断成长的背景下，并购重组在新兴产业里将发挥越来越大的作用，大力开展并购基金也是券商系直投谋求改变的一个方式。随着科创板的落地，并购基金将会扮演更重要的角色，从科创板已公布的允许上市公19793023/36139/20190312 09:34 行业专题报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 司资产分拆上市的细则来看，直接利好旗下拥有多产业平台的上市公司，间接提升了上市公司加大并购其他新兴产业的积极性。 此外，夹层基金已经成为私募股权资本市场上常见的一种投资形式，是杠杆收购中一种融资来源，其风险小于股权投资，而收益又大于单纯的债权投资。目前国内主要私募股权机构如中信产业基金、鼎晖投资、国开金融、弘毅投资、广发信德等均已设立了夹层基金。其中参与国内券商开展夹层基金业务的有与中金公司的直投子公司中金资本签署了战略合作协议的鼎晖投资、中信证券合资子公司中信产业基金、广发证券直投子公司广发信德以及国金证券直投子公司国金鼎兴等。 更为重要的是科创板对券商提出了更高要求，有望提升营收增长点。券商将在新股定价和配售等多个环节发挥系统性作用，投行通道模式将逐渐褪色，未来强大的投研定价能力、投行项目保荐承销、PE直投等买方实力将是决定一家券商生存的重要法宝与基石，行业的变革将加剧来临，券商内部业务机构条线也将加大整合优化的力度，市场集中度将进一步提升。 券商争相上线科创板开户，为吸引更多的投资者，长城证券、国信证券、安信证券等多家券商纷纷开通权限。据不完全统计，截止2019年3月11日，已有18家券商开通科创板开户服务，开通渠道包括APP、微信小程序、公众号和线下柜台等。 我们认为，券商将着力以股权、项目融资、杠杆融资、PE、ABS、财务咨询等形式服务于企业全生命周期的大投行业务链条体系，服务于中国经济转型升级的历史使命。我们初步预计会有包括承销、投资、佣金及乃至做市在内的收益。按照首批20-25家左右，创业板首批开砸是28家，预计2019年全年发行80-90家左右。初步测算的总营收为48.28亿元-54.32亿元，占2018年行业营收2662.87亿元的1.82%-2.03%。  投资建议：注重长期投资价值 我们一直强调需抓住此轮逆周期调节的宏观经济政策拐点下市场变革机会，券商板块估值处于历史中枢，应战略性布局券商行业，且需理性看待市场非理性上涨所累积的风险，尤其是部分次新股下跌引发的踩踏风险。目前板块的短期回调属于正常调整，将孕育新机会，需要从长期价值角度来重新审视投资价值。我们推荐的核心逻辑未因短期市场变化而改变。 重点推荐关注华泰证券（预计成为第一家A+H+G内地券商）、国泰君安、广发证券、申万宏源、海通证券、兴业证券及东方证券等，港股关注中金公司等；互联网券商东方财富。风险偏好高的投资者可关注次新股类弹性标的：华林证券、中信建投、中国银河等，需要关注回调孕育的介入机会；部分为关联券商未列出。 创投板块建议关注：鲁信创投、华西股份、张江高科等。  风险提示：中美贸易摩擦波动风险；宏观经济下行风险；科创板推进不及预期风险；股市系统性下跌风险；外资持续流出风险；两融余额增速快于上证综指涨幅风险。 19793023/36139/20190312 09:34 行业专题报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. IPO注册制变革-增量变革孕育新机遇 .............................................................................. 8 1.1 即将迎来中国式的注册制 .......................................................................................... 8 1.2 海外国家或地区IPO制度宽松.................................................................................. 9 2. 新时代新政策助力PE/VC发展 ........................................................................................ 11 2.1 中国市场结构继续优化，缩小与发达国家（地区）差距 .................................... 11 2.1.1 发达国家（地区）直接融资占比高，中国以间接融资为主导 ................... 11 2.1.2 中国社会直接融资比例有较大提升空间 ....................................................... 12 2.2 创投企业百花齐放 .................................................................................................... 12 2.3 科创板担负着多层次资本建设的历史使命 ............................................................ 13 2.4 轻资产科技型企业得以重视，为券商、创投提供沃土 ........................................ 14 3. 迎接科创板，拥抱新经济 ...........................................................