三季报点评：业绩符合预期，三季度营收增速恢复

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 业绩符合预期，三季度营收增速恢复 ——济川药业（600566）三季报点评 2017年10月16日 推荐/维持 济川药业 财报点评 张金洋 分析师 执业证书编号：S1480516080001 zhangjy@dxzq.net.cn 010-66554035 陈顺 分析师 执业证书编号：S1480517090002 chenshun@dxzq.net.cn 0755-82832215 事件： 公司于10月16日晚发布2017年三季报，2017年1-9月，公司实现营业收入42.14亿元，同比+20.17%。归母净利润9.07亿元，+34.18%；扣非后归母净利润8.42亿元，+30.38%。 观点： 1、业绩符合预期，期间费用率呈持续下降趋势 1）前三季度业绩符合预期。据公司三季报结合中报数据，分单季度来看，三季度公司实现营收14.04亿元、归母净利3.25亿、扣非后归母净利2.97亿元。Q3单季营收较2016年同期相比+21.76 %，相对于Q1 、Q2（同比分别为+ 21.46%、+17.39%）、收入端增速在三季度出现明显恢复，我们预计主要是由于公司大力拓展OTC市场以及8月初上海地区医院恢复蒲地蓝消炎口服液采购等因素所致。预计1-9月蒲地蓝消炎口服液营收仍保持在18-19%的增速、二线品种小儿豉翘清热颗粒营收增速在30%左右，雷贝恢复性增长，预计前三季度销量实现接近20%增长。 2）期间费用率进一步下降，经营管理效率逐年提升。分季度来看销售费用率，Q1-Q3单季分别为54.37%、52.42%、51.21%，销售费用率环比下降明显；同比来看，Q3单季较2016年三季度同期下降2.35个百分点，我们预计这与公司在OTC端加快拓展有关（OTC费用率较医院端要低，OTC营收占比逐渐提升），预计公司整体销售费用率未来随OTC端的持续拓展有望稳中有降。 1-9月销售费用率52.66%，相对去年同期下降1.91个百分点。管理费用率6.86%，较去年同期下降0.44个百分点。定增后财务状况进一步改善，财务费用率持续下降，同比下降0.06个百分点，综合来看公司费用率同比下降2.41个百分点，继续维持下降趋势，表明公司经营管理效率逐年提升。拳头产品的快速增长以及生产成本及费用有效管控，使公司半年实现扣非后净利同比增长30.38%，业绩符合市场预期。 1-9月份经营活动净现金流量9.92亿，同比+49.03%，前期销售额逐渐回款，这也导致相对应的应收账款/营业收入这一比例下降明显（1-9月该指标为40.64 %，2017年中报为58.56%），按公司历史财务信息可以看出，公司应收/营业收入一般在上半年较高，超过50%，下半年随销售款回笼，全年会降低到30%以下，应收款占比维持在合理水平。 东兴证券财报点评 济川药业（600566）：业绩符合预期，三季度营收增速恢复 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES2、大品种战略持续推进，未来2-3年仍有望维持25%左右的复合净利增速 1）独家剂型的蒲地蓝消炎口服液仍将保持较高增速。蒲地蓝16年全年营收约21亿，在较大的基数的情况下仍然维持了较高增速，虽然体量较大，但因其临床价值较为显著，在医院端认可度高，其销量预计仍将保持稳定增长，且公司持续推进大品种战略，近年来公司积极参与各地医保和基药目录的增补工作，根据公司公告蒲地蓝已进入7省+新疆建设兵团的医保目录，可以预计在公司积极拓展下，估计蒲地蓝未来将进入到更多省份的增补目录。其次，公司除了继续巩固现有医院市场，还积极开拓蒲地蓝消炎口服液等产品的OTC市场，目前蒲地蓝OTC端销售约30 %，未来提升空间大；第三，在政策限制中药注射剂和抗生素使用大背景下，蒲地蓝消炎口服液作为细分领域的替代将受益；此外，从临床应用看，蒲地蓝消炎口服液目前在医院端主要用于儿科科室，成人科室占比小，未来存在拓展空间。综合而言，进入更多省医保增补目录+OTC端拓展+对中药注射剂及抗生素的替代+成人科室渗透叠加将有望为蒲地蓝未来增长打开空间。这将增强公司业绩持续高增长的确定性，部分消除市场对其体量大未来增速不能持续的担忧。 2）小儿豉翘清热颗粒高速增长，二线品种有望接力。以小儿豉翘为主的儿科类产品高速增长，2016年全年增速36%，预计2017年前三季度仍保持30%左右较高增长，未来受益于全面二胎及儿童药政策扶持高增长有望持续。二线品种如三拗片、健胃消食口服液、蛋白琥珀酸铁口服溶液、川芎清脑颗粒目前处于高速增长期，未来有望接力成为公司业绩增长新的驱动力。 3）整合推进，渠道协同，东科产品有望迅速放量。截至目前，公司已完成东科100%的股权收购（2017年3月完成剩余20%东科股权的收购），整合工作持续推进。东科拥有37个品种（独家品种7个），产品主要集中于妇科、呼吸、消化等领域，如妇炎舒胶囊、黄龙止咳颗粒等潜力品种，主要产品与公司原有产品互补，并在渠道上形成协同。2015年东科制药营收约3000万元，2016年进入济川渠道后实现营收1.37亿元，同比+88.60 %，产业整合初显成效。东科制药1-6月实现营业收入9212.54万元，实现净利877.50万元，预计东科2017年全年有望实现营收2亿元，未来东科品种有望借助公司渠道实现快速放量。 结论： 预计 2017-2019 年归母净利润分别为 12.52、15.67、19.37亿元，对应增速分别为33.99%、25.17%、23.62%。EPS 分别为 1.55、1.94、2.39元，对应当前股价PE 分别为 25X、 20 X、 16 X。公司拥有优秀的销售渠道以及完善的产品梯队，一线大品种蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒受益于二胎带来的市场增量、以及随着主要产品在医保、基药目录等方面的深入拓展，预计公司整体仍将继续保持较高增长；收购东科整合渠道资源，协同效应凸显，大品种战略持续推进，二线品种未来有望放量。综合来看，公司作为未来增长确定性高、估值相对合理的标的，兼具稳健和成长的双重属性，维持“推荐”评级。 风险提示：蒲地蓝口服液销售不及预期、东科制药整合不及预期 东兴证券财报点评 济川药业（600566）：业绩符合预期，三季度营收增速恢复 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 主要财务数据指标 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 3,767.84 4,677.89 5,735.85 7,025.07 8,594.98 26.17% 24.15% 22.62% 22.48% 22.35% 683.12 934.36 1,251.94 1,567.00 1,937.11 31.52% 36.78% 33.99% 25.17% 23.62% 25.73% 25.54% 24.69% 24.78% 24.60% 0.85 1.15 1.55 1.94 2.39 PE45.54 33.47 24.98 19.95 16.14 PB5.56 4.20 6.17 4.94 3.97 东兴证券财报点评 济川药业（600566）：业绩符合预期，三季度营收增速恢复 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产合计 1718 2761 4304 5580 7194 营业收入 3768 4678 5736 7025 8595 货币资金 270 890 2057 2868 3918 营业成本 590 690 844 1048 1288 应收账款 1099 1332 1633 2000 2447 营业税金及附加 64 90 98 119 146 其他应收款 12 9 11 13 16 营业费用 2045 2507 3029 3653 4426 预付款项 11 16 22 30 40 管理费用 318 338 402 478 584 存货 171 204 250 310 381 财务费用 -5 -9 -15 -20 -28 其他流动资产 130 216 217 218 219 资产减值损失 12.21 12.65 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1868 2227 2214 2355 2485 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0 6 6 6 6 投资净收益 12.28 8.51 0.00 0.00 0.00 固定资产 887 1432 1500 1563 1615 营业利润 756 1056 1380 1747 2178 无形资产 210 226 203 181 158 营业外收入 44.94 38.38 80.00 80.00 80.00 其他非流动资产 83 70 70 70 70 营业外支出 1.00 6.83 2.00 2.00 2.00 资产总计 3585 4988 6519 7936 9678 利润总额 800 1088 1458 1825 2256 流动负债合计 840 1234 1352 1515 1708 所得税 116 154 206 258 318 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 683 934 1252 1567 1937 应付账款 189 426 514 639 785 少数股东损益 -3 0 0 0 0 预收款项 3 12 24 37 54 归属母公司净利润 687 934 1252 1567 1937 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA 1051 1372 1500 1885 2320 非流动负债合计 32 66 66 66 66 EPS（元） 0.85 1.15 1.55 1.94 2.39 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 负债合计 873 1300 1418 1581 1774 成长能力 少数股东权益 45 30 30 30 30 营业收入增长 26.17% 24.15% 22.62% 22.48% 22.35% 实收资本（或股本） 384 398 810 810 810 营业利润增长 33.86% 39.81% 30.61% 26.59% 24.67% 资本公积 988 1576 1576 1576 1576 归属于母公司净利润增长 34.01% 25.17% 34.01% 25.17% 23.62% 未分配利润 1135 1522 2307 3289 4503 获利能力 归属母公司股东权益合计 2668 3657 5071 6324 7874 毛利率(%) 84.34% 85.24% 85.29% 85.08% 85.01% 负债和所有者权益 3585 4988 6519 7936 967