更新研究：聚势谋远，领航前行

[Table_Title] 伊利股份（600887）更新研究 聚势谋远，领航前行 2019 年 03 月 11 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 业绩增速超预期，龙头地位夯实。2018年，伊利股份营收保持高速增长，利润增速超市场预期。公司渠道渗透力增强，市场份额提升，龙头地位持续夯实。广告营销费用大增致使销售费用率高企。我们认为，应理性看待公司广告及渠道费用投放，目前的品牌和市场基础建设将在未来取得丰厚收益。 ◆ 原奶供给充足，费效比有望提升。目前国内乳制品需求较强，上游供给偏紧，未来国内奶价预计保持温和震荡上行。伊利奶源掌控力较强，并以资本或技术合作模式，以嵌入式服务方式稳定上游供应，19年预计生乳供给同比增长20%左右。同时，公司多举措并举，预计毛利率稳定性高，费效比也有望提升。 ◆ 预计将加速推进创新及海外业务。伊利股平台型综合食品巨头雏形已成。品类拓展上，健康饮品事业部运营后，预计将提升其旗下产品的推广和政策支持力度，从而推升收入端增长。而更远的未来，预计康饮事业部会将重点放在天然矿泉水业务上。海外市场上，公司将开展“全球织网”，发力东南亚市场，有望进一步释放公司增长潜力。 【投资建议】 ◆ 我们上调19-21年公司营收及毛利率，预计伊利股份19/20/21年营业收入分别为916.13/1037.89/1172.65亿元，归母净利润分别为72.74/84.00/97.62亿元，EPS分别为1.20/1.38/1.61元，对应PE分别为22.02/19.07/16.41倍。鉴于原目标价已达到，上调12个月目标价至30.36元，维持“买入”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 79553.28 91612.73 103789.24 117265.31 增长率（%） 16.89 15.16 13.29 12.98 EBITDA（百万元） 9126.02 10326.02 11664.54 13348.04 归母净利润（百万元） 6439.75 7274.09 8399.80 9762.46 增长率（%） 7.31 12.96 15.48 16.22 EPS（元/股） 1.06 1.20 1.38 1.61 市盈率（P/E） 24.87 22.02 19.07 16.41 市净率（P/B） 5.74 5.19 4.59 3.98 EV/EBITDA 16.51 14.13 12.14 10.11 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】宏观经济大幅波动；爆发食品安全事件。 [Table_Rank] 买入（维持） 目标价：30.36元 [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：陈博 证书编号：S1160517120001 联系人：黄滢 电话：021-23586480 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 161252.73 流通市值（百万元) 160235.74 52周最高/最低（元） 32.18/20.60 52周最高/最低（PE） 31.37/21.03 52周最高/最低（PB） 7.76/4.86 52周涨幅（%） -12.24 52周换手率（%） 235.05 [Table_Report] 相关研究 《市占率提升，海外拓展稳步推进》 2018.11.01 《主业务发展势头良好，饮料及海外并购是未来看点》 2018.09.03 《心之所系，星辰大海》 2018.05.02 -30.40%-23.61%-16.82%-10.04%-3.25%3.54%3/75/77/79/711/71/73/7伊利股份沪深300挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 食品饮料 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 伊利股份（600887）更新研究 正文目录 1. 业绩高增，市场地位无可撼动 .................................... 4 2. 原奶供给充足，费效比有望提升 .................................. 6 2.1. 国内原奶供给偏紧，公司奶源掌控力较强 ........................ 6 2.2. 成本端稳定性高，费效比有望提升 .............................. 8 3. 有望加速推进创新及海外业务 ................................... 10 4. 盈利预测及估值 ............................................... 13 4.1. 关键假设与盈利预测 ......................................... 13 4.2. 相对估值与绝对估值 ......................................... 13 4.3. 投资建议 ................................................... 14 5. 风险提示 ..................................................... 15 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 伊利股份（600887）更新研究 图表目录 图表 1：伊利股份营业总收入 ....................................... 4 图表 2：伊利股份归母净利润 ....................................... 4 图表 3：伊利股份部分产品 ......................................... 4 图表 4：伊利股份毛利率与净利率 ................................... 5 图表 5：伊利股份费用率 ........................................... 5 图表 6：伊利股份广告宣传推广费占营收比 ........................... 5 图表 7：伊利股份广告宣传推广费占销售费用比 ....................... 5 图表 8：伊利股份各品牌代言人 ..................................... 5 图表 9：2019 Brand Finance品牌价值排名 ........................... 5 图表 10：乳制品行业产量及增速 .................................... 6 图表 11：乳制品行业市场规模 ...................................... 6 图表 12：各国人均液乳消费量 ...................................... 6 图表 13：各省年人均乳制品消费额 .................................. 6 图表 14：全国泌乳牛存栏量 ........................................ 7 图表 15：历年全国牛奶产量 ........................................ 7 图表 16：国内主产省生鲜乳均价 .................................... 7 图表 17：新西兰全脂及脱脂奶粉拍卖价格比较 ........................ 7 图表 18：2019年伊利新品 .......................................... 8 图表 19：伊利产品拆分（营收记） .................................. 8 图表 20：历年伊利销售费用率情况 .................................. 9 图表 21：历年伊利净利率情况 ...................................... 9 图表 22：雀巢产品结构 ........................................... 10 图表 23：达能产品结构 ........................................... 10 图表 24：国内包装水市场规模 ..................................... 10 图表 25：食品饮料部分行业过去五年复合增速 ....................... 10 图表 26：2016年包装水市场份额格局 ............................... 11 图表 27：各品种包装水毛利率净利率情况测算 ....................... 11 图表 28：伊利“全球织网” ....................................... 11 图表 29：伊利Joyday畅销印尼 .................................... 11 图表 30：泰国印尼巴基斯坦人口及人均GDP .......................... 12 图表 31：泰国印尼巴基斯坦乳制品市场规模 ......................... 12 图表 32：东南亚人均乳制品消费量 ................................. 12 图表 33：印尼液体乳市场较分散（产量记） ......................... 12 图表 34：盈利预测关键财务数据 ................................... 13 图表 35：同行业估值比较 ......................................... 14 图表 36：历史 PE（TTM）区间 ..................................... 14 图表 37：历史 PB 区间 ........................................... 14 图表 38：DCF估值模型（FCFF）的基本假设 .......................... 14 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 [Table_yemei] 伊利股份（600887）更新研究 1. 业绩高增，市场地位无可撼动 18年业绩增速超预期，龙头地位夯实。2018年，伊利股份实现营业收入795.53亿元，同比增长16.89%，归母净利润64.52亿元，增长7.48%。其中，2018Q4公司营业收入同比增长16.93%，由于去年同期的较低基数，归母净利润增长30.87%，公司业绩远超市场预期。 图表 1：伊利股份营业总收入 图表 2：伊利股份归母净利润 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 图表 3：伊利股份部分产品 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 重点产品增长较快，渠道渗透力持续增强。据尼尔森零研数据，18年公司常温、低温以及婴幼儿配方奶粉市场份额为36.8%、16.6%、5.8%，分别提高了2.3、0.5和0.6个pct，乳制品龙头地位进一步夯实。同时，公司渠道渗透能力继续增强，18年常温品市场渗透率为82.3%，提升2.2个pct，直控村级网点近60.8万家，提升14