产能释放叠加产品结构调整，业绩拐点显现

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入(首次) 市场价格： 分析师：商艾华 执业证书编号：S0740518070002 分析师：张倩 执业证书编号：S0740118040026 Email：zhangqian@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(亿股) 1.19 流通股本(亿股) 0.61 市价(元) 21.68 市值(亿元) 25.80 流通市值(亿元) 13.22 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 570.17 651.40 910.52 1264.90 1391.69 增长率yoy% 15.03% 14.25% 39.78% 38.92% 10.02% 净利润 48.18 46.32 72.99 117.54 162.55 增长率yoy% -2.23% -3.86% 57.56% 61.04% 38.30% 每股收益（元） 0.40 0.39 0.61 0.99 1.37 每股现金流量 0.38 0.56 1.79 0.86 1.78 净资产收益率 7.37% 6.86% 9.61% 13.76% 16.14% P/E 54 56 35 22 16 P/B 4.06 3.80 3.40 3.01 2.55 投资要点  公司致力于非离子型纤维素醚产品，行业领军企业。公司主要产品是非离子型纤维素醚，具有自主研发、生产中高端型号建材级、医药级和食品级非离子型纤维素醚的能力。为市场提供近百个品种纤维素醚系列产品，成为中国纤维素醚行业领军企业之一。公司其他主导产品包括石墨制化工设备、HPMC植物胶囊、原乙酸三甲酯、双丙酮丙烯酰胺等。  公司18-19年产能大幅提升，夯实行业领军地位。16年开始，公司为适应市场发展，计划新增建设2万吨/年建材级纤维素醚的生产规模，增幅100%。2万吨/年新增产能现已投产。公司参股子公司赫尔希主营业务为HPMC植物胶囊的生产销售，建有生产线12条，年生产HPMC植物胶囊35亿粒。18年4月，开始建设年产50亿粒HPMC植物胶囊项目，生产线分批投产，预计19年全部建设完成，达到年产85亿粒HPMC植物胶囊的产能规划。  2018乘扩产之风，借销售高增之势，实现公司业绩拐点。公司发布2018年年报预增报告，预期实现营业收入9.1亿元，同比增长39.78%。公司业绩实现高增的因素主要有：（1）建材级纤维素醚新增2万吨/年产能在18Q4实现顺利投产；（2）18年子公司赫尔希的胶囊业务高速增长且带动公司医药级纤维素醚业务的同步增长。公司产品销量增长的同时，产品结构也逐渐向高毛利业务倾斜，18Q3公司的毛利率及净利率水平均有所提升。  公司业绩增长驱动力：产能释放叠加产品结构调整。 新产能投产伴随新订单签订，新增产能消化有保障。公司建材级纤维素醚新增产能的消化主要来自于两方面：（1）公司2017年及2018年H1贸易代销建材级纤维素醚产品金额分别约为6400万元及8800万元，根据18年H1数据并结合公司18年Q4新增产能顺利投产的情况，我们保守预计公司18年全年贸易代销建材级产品约1亿元（约4000吨）。我们预计贸易代销随着公司新扩产能的投产将大部分转为公司自产自销。（2）公司公告称，为了充分释放公司新增2万吨/年纤维素醚改建项目产能，与法国圣戈班、德国可耐福签订重大合同合作协议：计划2018年7月1日起至2019年12月31日向法国圣戈班供应纤维素醚产品约4000吨，向德国可耐福供应纤维素产品约7000吨，大客户大订单提升了公司新增产能可消化的确定性。子公司植物胶囊业务迎合保健品行业的快速发展，现有订单充盈。 胶囊业务提升，带动产品结构调整，提升毛利率。近几年公司建材级纤维素醚产品毛利率约为16-17%，医药食品级纤维素醚产品毛利率约为35-36%。2016年及2017年公司业务整体净利润率水平分别为8.2%和7.16%。根据公司18半年报数据披露，子公司赫尔希胶囊业务得到快速发展。该业务在17年营业收入仅为2942.7万元，净利润152.1万元，而18年上半年已实现营业收入3709.7万元，净利润1028.8万元，净利润约为27.7%。高盈利能力的胶囊业务的占比提升将提升公司综合毛利率，增强盈利能力。 此外，子公司福川化工产品原乙酸三甲酯的主要竞争对手在18Q4面临环保整改问题，造成原乙酸三甲酯近半年内涨价幅度较大，将对公司18年Q4及19年业绩产生较大贡献。  盈利预测与评级：我们预计公司2018-2020年可实现营业收入分别为910.52/1264.90/1391.69百万元，同比增速分别为39.78%、38.92%、10.02%；净利润分别为72.99/118.04/163.05百万元，同比增速分别为56.53%、61.73%、38.13%；对应EPS分别为0.61/0.99/1.37元。首次覆盖，“买入”评级。  风险提示：公司新增产能投产不顺利，下游需求不旺盛造成新增产能消化困难，胶囊业务及医药食品级产品食品安全风险 [Table_Industry] 证券研究报告/公司深度报告 2019年03月09日 山东赫达(002810)/化工 产能释放叠加产品结构调整，业绩拐点显现 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 1.山东赫达，将纤维素醚溶于生活 ...................................... - 3 - 1.1公司介绍 ................................................................................................ - 3 - 1.2公司致力于非离子型纤维素醚产品，行业领军企业 .............................. - 3 - 1.3 2018乘扩产之风，借产品高增之势，实现公司业绩拐点 ..................... - 5 - 2.行业分析：建材级稳步增长，医药食品级潜力可观 ........ - 6 - 2.1上游：精制棉为主要原材料 ................................................................... - 7 - 2.2供应端：大型跨国集团掌控高端产品输出，国内产能较集中但供给过剩- 8 - 2.3下游：建材级稳定增长，医药食品级具有发展潜力 .............................. - 9 - 2.3.1建材级纤维素醚下游需求稳定增长，海外高端客户采购向国内企业转移- 9 - 2.3.2医药级及食品级纤维素醚发展向好 ................................................... - 10 - 2.3.3 HPMC胶囊借保健品行业发展高增趋势，发展潜力不可小觑 .......... - 10 - 3.公司业绩增长驱动力：产能释放叠加产品结构调整 ...... - 12 - 3.1产能释放，新增订单带动业绩高增 ...................................................... - 12 - 3.2胶囊业务提升，带动产品结构调整，提升毛利率 ................................ - 12 - 4.盈利假设及预测 ............................................................. - 13 - 5.风险提示 ........................................................................ - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 1.山东赫达，将纤维素醚溶于生活 1.1公司介绍 山东赫达股份有限公司（以下简称“赫达”或“公司”）成立于1992年，总部位于百年商埠—周村化工新材料产业园区，注册资本11906.4万元，于2016年8月登陆深圳证券交易所中小板。 公司下设纤维素醚事业部、石墨设备事业部两个生产事业部，拥有全资子公司烟台福川化工有限公司、控股子公司山东赫尔希胶囊有限公司、合资子公司山东赫达欧洲公司、山东赫达美国公司。 图表1：公司股权结构 来源：公司公告、中泰证券研究所 1.2公司致力于非离子型纤维素醚产品，行业领军企业 公司主营非离子型纤维素醚产品。公司致力于水溶性高分子化合物的研发、生产和销售，主要产品是非离子型纤维素醚，具有自主研发、生产中高端型号建材级、医药级和食品级非离子型纤维素醚的能力。为市场提供近百个品种纤维素醚系列产品，成为中国纤维素醚行业领军企业之一。公司其他主导产品包括石墨制化工设备、HPMC植物胶囊（子公司赫尔希业务）、原乙酸三甲酯（子公司福川化工）、双丙酮丙烯酰胺（子公司福川化工）等。 毕心德杨爱菊毕于东毕文娟其他山东赫达股份有限公司29.97%6.63%2.42%0.42%60.56%一致行动人（39.44%）福川化工赫尔希胶囊公司赫达欧洲公司赫达美国公司100%86.15%50%40%建材级及医药食品级纤维素醚、石墨类化工设备原乙酸三甲酯双丙酮丙烯酰胺HPMC胶囊欧洲贸易美国贸易 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告 图表2：公司主营产品及收入占比 来源：公司官网、中泰证券研究所（收入占比数据取自2016H1，公司16H1后未披露细分业务占比数据） 公司18-19年产能大幅提升，夯实行业领军地位。自2013年起，公司在周村化工新材料产业园区开始建设纤维素醚项目，达到4000吨/年医药食品级纤维素醚及18900吨/年建材级纤维素醚的产能。于2016年开始，公司为适应市场发展，计划新增建设20000吨/年建材级纤维素醚的生产规模，现2万吨/年新增产能已投产。公司参股子公司赫尔希主营业务为HPMC植物胶囊生产销售，建有生产线12条，年生产HPMC植物胶囊35亿粒。2018年4月，开始建设年产50亿粒HPMC植物胶囊项目，生产线分批投产，预计2019年将全部建设完成，达到年产85亿粒HPMC植物胶囊的产能规划。 图表3：公司发展史 2018 20000吨/年建材级纤维素醚新产能投产，实现建材级纤维素醚总产能38900吨/年 2016 中小板上市，募投建设20000吨/年建材级纤维素醚生产线 2015 投资建设MVR蒸发项目及高温熔融废盐再生项目 2014 成立控股子公司山东赫尔希胶囊有限公司，专注于植物胶囊的研发、生产及销售 2014 为推进欧洲市场的开发力度，在荷兰成立欧洲分公司 2013 公司投资建设24000吨/年纤维素醚项目一期工程 2007 新产品“羟乙基纤维素”顺利投产 2000 开始纤维素醚系列产品的研发 1997 更名为山东赫达股份有限公司，并发行股票上柜交易 1990 王村铆焊厂更名为“淄博石墨化工设备厂”，专注石墨换热器系列产品研发、生产及销售 1972 王村铆焊厂成立，企业性质为王村镇镇办集体所有制企业，主要以承接铆焊、安装 来源：公司官网、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告 图表4：公司主营产品产能情况 产品 产能 备注 建材级纤维素醚 38900吨/年 2018年9月新增2万吨/年 医药及食品级纤维素醚 4000吨/年 植物胶囊（赫尔希） 35亿粒/年 2018年8月前是12条生产线，2019年生产线达到24条 石墨类化工设备 生产30