策略点评：科创板规则落地，补资本市场短板

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 策略点评 2019年03月07日 科创板规则落地，补资本市场短板 核心要点： 科创板“2+6”规则落地，并试点注册制实施 3月2日，证监会正式发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》2项部门规章，上交所正式发布实施设立科创板并试点注册制相关业务规则和配套指引。科创板的开启，除了助力推动金融供给侧结构性改革之外，也进一步完善了资本市场的基础制度，对于中国金融行业的市场化和法制化将起到重要作用。 科创板“从严退市”，优化投资者结构 科创板在原有退市标准的基础上进行了改革创新，体现了“从严退市”。其中包括四大退市体系：重大违法违规强制退市、交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市。上市企业违反上市标准，将直接终止上市，从被实施风险警示到最终退市的时间将减短至两年，一旦退市将再无上市机会。科创板的退市制度体现了市场的激励约束机制，将有利于企业提高自身竞争力，同时标志着资本市场进一步向透明化推进。对于科创板投资者的要求为50万资产门槛和2年证券交易经验，有助于优化投资者结构的同时，平衡了投资者风险承受能力和科创板市场的流动性。 优先三类企业七大重点领域，利好高精尖技术行业 科创板定位，面向世界科技前沿、经济主战场、以及国家重大需求。优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性的企业。中国正处于转型时期，只有发展高科技企业才能有效提高国际竞争力，因此金融供给侧结构性改革将重点支持高精尖的技术行业。预计科创板上市后，利好新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药等高新技术产业。重点关注科技创新型产业投资机会，比如医药制造业、计算机等。从板块来看，科技类成长板块值得关注，如半导体、5G概念等。 分析师 蔡芳媛 策略分析师 ：caifangyuan@chinastock.com.cn ：（8610）66568229 执业证书编号：S0130517110001 2.87 A股策略点评 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 一、事件：科创板正式规则出台 1月30日晚间，中国证监会发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，并同日就《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》公开征求意见。上交所新设科创板，坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。3月2日，证监会及其上交所层面，设立科创板并试点注册制主要制度规则正式发布，共2+6个相关政策，对科创企业注册要求和程序、减持制度、信息披露、上市条件、审核标准、询价方式、股份减持制度、持续督导等方面进行了规定。 上交所明确，科创板发行人申请股票首次发行上市的，应当至少符合下列五项上市标准中的一项： 一是预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元； 二是预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15%； 三是预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元； 四是预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元； 五是预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。 二、我们的分析与判断 科创板的高效推出标志着资本市场改革的迫切需要，同时增强了金融行业对于科技创新产业的服务性。从2018年11月5日首届中国国际进口博览会上习主席宣布设立科创板并试点注册制至2019年3月2日科创板规则落地，只有短短116天。科创板对于上市公司的首次发行、上市交易、信息披露、退市制度等具体环节进行了制度上的创新改革，逐步建立起健全的股票发行制度。中国作为世界第二大经济体，需要完善与之经济体量相匹配的资本市场规则，而推动金融和科技创新产业之间的相互作用，是成为金融强国的关键之一。 科创板对于红筹公司要求为，未在国外上市红筹企业的要求为“预计市值不低于人民币 100 亿元，或者市值不低于人民币50亿元且最近一年营业收入不低于人民5亿元”。这一规定进一步扩大了科创板上市公司的范围，有利于更多优质企业到国内上市。红筹企业方面的相关规定将形成示范效应，有利于更多独角兽企业回归国内市场。相应政策一定程度上吸引了真正高质量的中资独角兽尽量在国内上市，境内投资者相对而言更加了解相应公司的发展历程和前 A股策略点评 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 景，使得股价更趋于理性的水平，同时也让中国境内投资者能够享受到中国企业迅猛发展的红利。国内更高的市盈率市净率对于融资需求较强的高科技企业更加有利。另外利用CDR存托凭证帮助已经在美股上市的企业在科创板上市，并且学习相应的注册制制度，推动整体股市向着更加市场化、更加透明、监管得力的方向发展。 科创板的开启将打造一个更有活力、更规范的市场，除了助力推动金融供给侧结构性改革之外，也进一步完善了资本市场的基础制度，对于中国金融行业的市场化和法制化起到重要作用，使其更好的服务于实体经济，为科技创新产业提供源源不断的动力。其中，科创板并试点注册制是重大的制度创新。在开放市场的同时，提高违法违规成本，实行严格的信息披露，建立更完善的资本市场配套措施。 科创板遵从严格的退市制度，构建了重大违法违规强制退市、交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市四大体系。 其一，重大违法违规强制退市。如科创公司构成欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为的，股票将终止上市。此项规定有助于提高上市公司的经营质量，以严格的制度保证各领域的安全，通过提高资本市场透明度维护了投资者的利益。 其二，交易类强制退市。如科创公司在股票成交量、股票价格、公司市值和股东人数四项指标中有未达到标准的情况，股票将终止上市。此项规定通过新增市值指标体现出市场的重要作用，有利于筛选和扶持优质的科创公司，促进有限资源的合理配置。 其三，财务类强制退市。如科创公司丧失了持续经营的能力，且连续两年有财务指标未达到标准的情况，股票将终止上市。此项规定设置反应科创公司持续经营能力和真实内在价值的组合性终止上市指标，体现出公司的研发能力、资产规模及财政状况，有利于发挥市场机制，合理反映市值。 其四，规范类强制退市。如科创公司在信息披露或者规范运作方面存在重大缺陷，严重损害投资者合法权益、严重扰乱证券市场秩序的，股票将终止上市。此项规定提高了对科创公司信息披露质量的要求，规范其运作方式，进一步深化了市场透明度。 从退市程序来看，科创板规则逐渐更加完善，一旦退市再没有上市机会，并且从退市警示到最终退市的时间由四年缩短至两年。宽近严出的机制，在最大程度发挥市场作用的情况下，有效的提高了科创上市企业的运营质量，促进了资本的合理流动。 科创板投资者要求为50万资产和2年证券交易经验，发行对象向专业机构投资者倾斜。在《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》中对于网下发行中面对公募、社保、养老金的发行比例也从40%进一步提高至50%。由于科创板的独特性，商业模式更新快、不确定性强、科研创新投入不稳定以及经营风险较大，投资者适当性制度有实施必要。有经验的专业投资者，更能促进科创板的稳定发展，服务好实体经济。上交所答记者问表示，现有A股市场符合条件的个人投资者约300万人，加上机构投资者，交易占比超过70%，平衡了投资者风险承受能力和科创板市场的流动性。 A股策略点评 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 三、市场整体影响 随着设立科创板并试点注册制主要规则正式发布，且中美贸易摩擦缓和，短期而言，体现在投资者情绪上；长期来看，伴随金融市场发展逐渐完善，有助于价值投资长期布局。从情绪上来看，在科创板政策提振下，投资者风险偏好修复，部分A股中有科技创新类的成长型公司，估值有进一步的修复预期。从市场表现上看，近一周以来上证综指、深证成指、创业板指、中小指数分别上涨6.77%、5.97%、7.66%、4.41%，显现出市场信心的增强，其中非银金融、计算机等热点板块领涨。短期内情绪的改善，将有助于市场整体向好，但市场波动过大也使得部分个股和板块存在流动性风险。长期看来，整体市场的扩大，退出机制的优化必将带来整个科创板的快速发展，从而提高资本市场的活跃度。 图1：市场主要指数表现 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图2：行业增长幅度（2019/02/15-2019/03/04） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 科创板的设立，难免会有市场对资金产生分流的担忧。市场上主要的一种担忧:科创板的推出将对于原来的存量资金有着很大的冲击，尤其是相对于整体企业质量不如科创板却长期维持高市盈率和市净率的创业板和中小板，科创板的优质企业对于投资者的吸引力明显更强。但是为了防止高风险，专门设立了50万元的准入门槛，在控制风险的情况下防止过高的投机性和盲目性。如今的市场虽然在春节过后走出了相当好的行情，但是主要原因是一些利好信息带动预期回暖、信心显著回升。从基本面来看，并没有支持其强烈抬升的业绩表现。尤其是对于部分夕阳产业和盈利水平低下，前期没有业绩支撑但涨幅过快的个股，有调整的可能。 从过往经验来看，在市场环境较暖的背景下，市场没有表现出明显的疲态。在中小板和创业板新开的六个月内，其实主板表现都还不错。2007年中小板初创的8个月内估值水平不断提高，从39.87倍水平提升至65.5倍，而同期主板估值水平从41.4倍提升至50倍左右。2010 年年初创业板初创期经历过一波估值同涨期。创业板上市的公司大多是具有较高的成长性的高科技公司，具有较大的成长空间，这一特性与科创板有一定相似之处。从PE水平来看，2010 年创业板估值约为 66 倍，而上证估值仅为 16.9 倍。节节攀升的企业估值带动主板经历了6个月左右的上升期。从过去几年主板、创业板、中小板的市盈率数据来看，主板市盈率水平相对理性，而创业板和中小板的市盈率水平相对偏高，这主要由于投资者对于成长性公司的高预期所致。在科创板即将登陆的情况下可能会受到一定的影响，但是对于是否会分流一部分存量资金而言，我们认为在金融体系及制度逐渐完善的情形下，更加适合投资者长期价值投资，带动增量资金流入市场，因此对市场原有流动性不会产生太大的影响。 A股策略点评 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 图3：主板市盈率 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图4：创业板市盈率 资资料来源：wind，中国银河证券研究院 图5：中小板市盈率 资料来源：wind，中国银河证券研究院 A股策略点评 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数