www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司跟踪报告●医药生物 2019年3月2日 [table_main] 公司点评报告模板 业绩增速符合预期，新产能陆续释放+产业链扩张未来可期 ——昭衍新药（603127）年报跟踪 昭衍新药（603127.SH） 推荐维持评级 核心观点： 1．事件： 公司发布2018年年报。2018年实现营收4.09亿元，同比增长35.69%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长41.72%；实现扣非归母净利润9029.42万元，同比增长36.92%；实现EPS 0.94元。10派3转4。 其中，2018年第四季度实现营收1.65亿元，同比增长25.50%；实现归母净利润5111.58万元，同比增长22.33%；实现扣非归母净利润4685.41万元，同比增长25.14%；实现EPS 0.44元。 费用方面，销售费用662.62万元，同比增长15.17%；管理费用7678.28万元，同比增长48.09%；财务费用-330.37万元，同比降低250.66%，主要系存款利息增加与汇兑损益影响所致。研发费用2368.95万元，同比降低7.38%；经营性现金流净额1.76亿元，同比增长43.25%，主要系业务增长收款增加所致；应收账款4479.73万元，同比增长52.30%；投资收益865.54万元，同比增长365.66%。 2．我们的分析与判断 （一）公司经营状况良好，核心业务高速增长 临床前研究业务高速增长，实验动物销售业务有所下滑。2018年实现营收4.09亿元（+35.69%），归母净利1.08亿元（+41.72%），扣非归母净利9029.42万元（+36.92%）。分业务板块来看，临床前研究实现收入4.03亿元（+37.97%），占总收入比例高达98.46%（+1.62pp）。毛利率为53.48%，同比下降3.24pp，主要原因系一方面18年公司新增员工145人，人力成本增加；另一方面对外采购原材料成本升高所致。实验动物销售收入487.21万元（-45.92%），毛利率27.84%（-21.40pp），收入与毛利率均有所下滑，收入下滑原因系舒泰神采购量较去年大幅下降所致，毛利率下滑原因系公司主动优化现存实验动物质量所致。药物警戒业务18年开始贡献收入（15.77万元），该板块目前尚处于早期阶段，未来随着药物警戒行业的逐渐发展，有望进一步贡献业绩增量。 分析师 王晓琦 ：010-66568589 ：wangxiaoqi@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130518080001 特此鸣谢 孟令伟 ：menglingwei_yj@chinastock.com.cn 对本报告的编制提供信息。 市场数据 2019-03-02 A股收盘价(元) 64.10 A股一年内最高价(元) 65.30 A股一年内最低价(元) 36.51 上证指数 2994.01 市盈率-TTM 68.04 总股本（万股） 11499.46 实际流通A股(万股) 5580.95 限售的流通A股(万股) 5918.51 流通A股市值(亿元) 35.77 相对上证指数表现图 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 1. 2018-11-05 昭衍新药三季报跟踪：业绩保持高速增长，未来高成长性确定 2. 2018-09-07 昭衍新药半年报深度跟踪：业绩保持高速增长，看好长期发展前景 公司跟踪报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 1 图1：公司临床前研究与实验动物销售收入（百万元）情况 图2：2018年公司收入结构组成情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 期间费用率有所下降，经营性现金流状况良好。2018年期间费用率25.39%（-1.91pp），销售费用率1.62%（-0.29pp），管理费用率（按可比口径，研发费用计入管理费用）24.58%（-1.12pp），财务费用率-0.81%（-0.50pp）。细分来看，销售费用662.62万元，同比增长15.17%；管理费用7678.28万元，同比增长48.09%；财务费用-330.37万元，同比降低250.66%，主要系存款利息增加与汇兑损益影响所致。现金流方面，2018年经营性现金流净额1.76亿元，同比增长43.25%，高于归母净利润，经营性现金流状况良好。此外，研发费用2368.95万元（-7.38%），投资收益865.54万元（+365.66%）。 图3：公司期间费用率情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （注：按历年管理费用率可比口径，2018前三季度管理费用率=（管理费用+研发费用）/营业收入） 公司跟踪报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 2 苏州昭衍业绩同样出色。子公司苏州昭衍是公司主要生产经营主体之一，也是国内规模最大的药物安评机构之一。2018年，苏州昭衍实现营收2.51亿元，同比增长35.20%，净利润8149.46万元，同比增长28.68%。 （二）产能不断扩充，在手订单积极消化，确保业绩持续增长 公司为国内临床前安评龙头，我们认为保障其业绩持续增长的因素主要包括三方面：（1）人员队伍建设；（2）产能进一步扩充；（3）充足的在手订单。 （1）人员队伍建设 公司加强人员队伍建设，人员规模稳定增长。2018年，公司新增员工145人，总计员工人数达到817人，其中技术人员582人（2017年技术人员410人），占比71.23%。公司不断加强人员队伍建设，为业务的顺利开展提供有力保障。 （2）产能进一步扩充 苏州太仓方面，18年苏州太仓基地完成近1.4万平米的动物房装修，其中3000平米为非人灵长类动物检疫楼，已于18年7月投入使用，另外近1.1万平米为实验动物饲养设施，预计19年4月投入使用。19年计划装修改建实验室约4000平米。 北京方面，18年北京昭衍完成2号楼一层小动物房的翻新，增加屏障设施750平米，预计19年5月投入使用。 广西梧州方面，计划新增非人灵长类繁殖基地565亩，用于开工建设具备1.5万只饲养能力的灵长类设施，18年已初步完成场地规划设计。 海外方面，对全资子公司昭衍加州增资3000万美元，负责联络国际事务、国际化宣传推广等，同时旧金山已有的6000平米产能有望投入使用，助力扩展海外业务。 （3）在手订单充足 公司在手订单充足，后期业绩得到保障。截止报告期末，公司在手订单量约为8亿，相较去年同期增加约19.4%，充足的在手订单为公司未来经营业绩提供了有效保障。此外，2018年签订的合同额相较去年增长约22%，保持稳定增长，完成的专题数及在研的专题数相较去年大幅度增长。 公司跟踪报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 3 图4：公司在手订单金额（亿元）与同比增速 资料来源：公司公告，招股说明书，中国银河证券研究院 （三）产业链延伸稳步推进，早期临床+药物警戒有望带来新的业绩增量 公司积极拓展业务领域，产业链延伸稳步推进，我们认为早期临床与药物警戒有望带来新的业绩增量。 早期临床试验业务方面，公司成立子公司昭衍医药，推进早期临床试验业务的发展。2018年公司主要完成的工作包括（1）与多家医院共建药物早期临床中心；（2）与多家GCP临床试验中心签署战略合作协议；（3）与几十家医院建立联系网络。2019年公司将从三个维度继续推进早期临床试验业务。（1）临床试验基地建设，完成太仓、通化已签约的基地建设。（2）临床CRO团队和能力建设，专注早期临床领域，19H1完成团队扩大与能力建设，项目内部完成，同时初步建立承接国际项目的能力。（3）临床生物样本分析中心，完成太仓实验室建设，于19年承接内外部项目。 药物警戒业务方面，公司成立子公司昭衍鸣讯，为药物研发、药品生产企业及上市许可持有人提供专业化药物警戒技术服务。18年昭衍鸣讯已经自主研发药物警戒管理平台iPVMAP，先后与不同规模类型企业，包括央企、合资企业、研发企业、上市公司等建立合作关系，反响良好，并已经开始贡献收入。未来随着药物警戒行业的发展，该板块有望带来更大的业绩增量。 公司跟踪报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 4 3．投资建议 公司2018年报业绩符合预期，我们看好其业绩保持长期可持续增长。公司是国内医药外包临床前安全性评价领域绝对龙头企业，是国内唯一拥有两个GLP机构的专业化临床前CRO企业。一方面，公司不断加强人员队伍建设、设施设备建设与业务能力建设，不断扩张产能，积极消化充足的在手订单，确保业绩可持续增长。另一方面，公司积极拓展业务领域，增强整体竞争力，早期临床+药物警戒有望带来新的业绩增量。此外，医药外包行业景气度高，市场需求不断扩大。我们看好公司作为临床前安评外包龙头保持高速增长，预测2018-2020年归母净利润为1.54/2.14/2.99亿元，对应EPS为1.34/1.86/2.60元，对应PE为48/34/25倍。 4．风险提示 行业竞争加剧风险；核心技术人员流失风险；产能扩张不及预期。 附表1. 主要财务指标 指标 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 241.81 301.28 408.80 584.79 821.49 1159.38 营业收入增长率 17.04% 24.60% 35.69% 43.05% 40.48% 41.13% 归母净利润（百万元） 51.69 76.45 108.34 153.75 214.02 298.87 归母净利润增长率 5.12% 47.89% 41.71% 41.91% 39.20% 39.64% EPS（元） 0.450 0.665 0.942 1.337 1.861 2.599 P/E 142.60 96.42 68.04 47.94 34.44 24.66 P/B 28.37 13.22 11.32 9.29 7.44 5.82 EV/EBITDA 44.21 45.26 49.49 30.59 23.05 16.29 资料来源：中国银河证券研究院 公司跟踪报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 5 附表2：公司财务报表（百万元） 报表预测（百万元） 利润表 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 241.81 301.28 408.80 584.79 821.49 1159.38 减: 营业成本 119.79 131.76 192.05 273.40 384.05 542.02 营业税金及附加 2.14 3.19 3.19 4.57 6.42 9.06 营业费用 4.38 5.75 6.63 10.42 14.63 22.03 管理费用 62.06 77.42 76.78 136.73 192.08 278.25 财务费用 -0.87 -0.94 -3.30 -5.34 -13.14 -23.56 资产减值损失 0.66 1.58 1.94 0.00 0.00 0.00 加: 投资收益 -0.09 1.86 8.66 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.52 0.33 5.00 0.00 0.00