4Q18业绩点评：收入突破千亿大关，但毛利短期承压明显，期待云与AI加速落地
海外公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 百度（BIDU.US） 证券研究报告 2019年03月04日 作者 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 百度4Q18业绩点评：收入突破千亿大关，但毛利短期承压明显，期待云与AI加速落地 2018年公司收入整体保持较快速增长，全年收入首次突破千亿大关。 本季度百度整体净收入同比增长22.3%至272.0亿元，超市场预期3.3%，全年净收入同比增长26.4%至1,022.8亿元。从收入结构来看，4季度在线营销服务收入同比增长10.0%至212.0亿元，占总体收入的77.9%；其他业务收入同比增长103.2%至60.0亿元，占总体收入的22.1%。全年在线营销服务收入达819.1亿元，同比增长18.6%；其他收入同比增长74.6%至203.7亿元。流量成本与内容成本的快速提升持续挤压毛利率，4季度公司整体毛利率同比降低11.9百分点至42.6%，全年毛利率为49.4%，同比降低1.0百分点（主要是由于在百度回归主业下2018年前两个季度毛利率持续提升）。低毛利率叠加较高销售管理费用率使得公司Non GAAP归属股东净利润出现下滑，4季度Non GAAP归属股东净利润同比减少17.0%至46.2亿元，超预期11.2%，利润率同比降低8.0百分点至17.0%。2018全年净利润同比增长4.7%至233.2亿元，净利率同比降低4.7百分点至22.8%。1Q19E预期公司收入同比增长12.4-18.1%至235-247亿元，基本符合市场预期，如果考虑度小满等其他业务的剥离影响，百度实际增速预计可达18-24%。 流量继续保持高增长，但广告主预算制约广告业务，期待云与AI业务增量。 在流量方面，百度仍然保持较为积极的增长态势。本季度手机百度DAU同比增长24.0%至1.61亿，环比净增1,000万。根据QuestMobile，手机百度APP全年MAU同比净增0.81亿，同比增长17.0%，是全国用户规模同比净增Top8移动应用。此外，好看视频与全民小视频DAU也分别达到1,900万与400万。尽管用户方面继续保持增长，但广告主预算放缓在短期制约百度快速发展。按照广告主与平均广告投放金额来看，4Q18百度广告主同比增长15.0%至52.9万，平均广告主投放金额在四季度仅为4.0万，相较去年4.4万有所下滑，全年平均广告主投放金额为9.6万元，相较去年仅增加1,500元。在目前宏观环境条件下，百度需要更多的依赖快速增长的云业务及AI业务的落地来平稳广告业务的下行波动。百度云业务在4Q18收入达到11亿元，同比增长超过100%，估计市场份额为7.5%，较上半年3.5%的市场份额提升明显；作为AI落地关键一环的智能音箱业务同样保持快速增长。根据Canalys，百度智能音箱4Q18出货量已经接近250万台，环比净增150万台，市场份额约29.1%。若假设百度能够继续维持4Q18的市场份额，我们预计仅硬件收入就有望为百度贡献25-50亿元左右的收入，占百度2018年总体收入的2.5-5.0%。 内容与流量成本高企，营销费用持续增长，公司利润率持续承压。 百度三项成本/费用率（流量成本、内容成本与营销管理费用）持续保持增长，以上三项成本/费用率从4Q17的44.6%上升至4Q18的61.3%。我们认为在互联网行业竞争逐渐激烈、流量成本逐渐增长、百度在营销方面的持续投入、内容方面的布局等都会在短期影响公司的盈利能力，预计公司利润率在短期内持续承压。 估值：百度当前市值对应FY19的市盈率为17.5x，处于15x-21x的历史估值区间底部区间，相较谷歌母公司Alphabet低4.4%。我们将百度的核心业务与爱奇艺等进行拆分并进行分部估值，在不考虑AI估值贡献的情况下，我们认为百度的合理估值区间为634-708亿美元，较当前市值存在11.9%-24.9%的修复空间。考虑到公司目前在内容与流量获取方面的较大支出，同时人工智能、无人驾驶、小程序等业务仍处在快速发展阶段，公司短期利润承压状态会持续，但新业务的后续商业化的陆续落地有望释放业绩增量，因此建议保持积极关注。 风险提示：用户增长放缓，信息流广告增长放缓，AI业务商业化进展不及预期，利润率下滑风险，行业监管风险，宏观风险，竞争环境变化 海外公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 核心点评 ......................................................................................................................................... 3 2. 财务及数据分析 .......................................................................................................................... 10 3. 投资建议 ....................................................................................................................................... 16 图表目录 图1：百度整体收入同比增速（1Q05A-4Q18A） .............................................................................. 3 图2：2018年12月移动互联网行业用户同比净增Top10 .............................................................. 4 图3：2018年12月短视频APP行业月活跃用户规模Top10 ......................................................... 4 图4：百度智能小程序开源联盟小伙伴成员 .......................................................................................... 5 图5：百度智能小程序开源框架 ................................................................................................................. 5 图6：百度线上广告主及同比增速（1Q17A-4Q18A） ..................................................................... 6 图7：百度线上广告主平均收入及同比增速（1Q17A-4Q18A） ................................................... 6 图8：中国智能音箱出货量（1Q17A-4Q18A） ................................................................................... 6 图9：百度带屏小度在家样式 ..................................................................................................................... 6 图10：加州DMV无人驾驶车辆排名（按平均干预里程数） ........................................................ 7 图11：2018年上半年中国公有云市场份额 .......................................................................................... 8 图12：百度营销服务收入与TAC成本增速（4Q06A-4Q18A） ................................................... 8 图13：爱奇艺付费会员数及付费用户数（4Q15A-4Q18A） ......................................................... 9 图14：百度总体净收入及同比增速（1Q17A-4Q18A） ................................................................. 10 图15：百度在线营销服务收入及同比增速（1Q17A-4Q18A） ................................................... 10 图16：百度其他业务收入及同比增速（1Q17A-4Q18A） ............................................................ 11 图17：百度毛利、同比增速及毛利率（1Q17A-4Q18A） ............................................................ 11 图18：百度流量获取成本、同比增速及流量成本率（1Q17A-4Q18A） ................................ 12 图19：百度内容成本、同比增速及内容成本率（1Q17A-4Q18A） ......................................... 12 图20：百度运营利润、同比增速及运营利润率（1Q17A-4Q18A） ......................................... 13 图21：百度Non GAAP净利润及净利率（1Q17A-4Q18A） ....................................................... 13 图22：百度实际vs.一致预期业绩对比表（4Q18A vs. 4Q18E） ................................................. 14 图23：百度线上广告主及同比增速（1Q17A-4Q18A） ................................................................. 14 图24：百度线上广告主平均收入及同比增速（1Q17A-4Q18A） .............................................. 15 图25：爱奇艺付费会员数及付费用户数（4Q15A-4Q18A） ....................................................... 15 图26：全球主要互联网平台估值对比表 .............................................................................................. 16 图27：百度Forward PE Band .........................................................................................
