敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年2月28日 煤炭开采 繁荣之下的隐忧 ——煤矿“事故周期”研究 行业深度 ◆安全事故频发，矿难周期已敲响警钟。过去调研中不少实业人员曾表达事故发生率会随着行业景气度修复而上升，历史欠账可能集中爆发的忧虑。年初以来连续发生的两起重大矿难分别位于我国资源储量丰富、开采条件最好的内蒙古、陕西，事故企业均为合法大型矿井，那么其他规模更小、条件更差煤矿事故的可能性有多大？矿难周期的担忧是否正在成为现实？ ◆产业结构如不加以重视，历史欠账可能在行业景气高点集中爆发。根据历史统计规律，事故发生率与行业景气度具有高度相关性。2016年以来煤炭价格大幅回升已连续经历了3年的高盈利期，但同期特大事故数量依然持续下滑。当前距离上一轮安全政策密集出台期（2005-2010）已近10年，如果过去20年的统计规律依然有效，安全问题值得投资者高度重视，它或许正在成为供给的重要影响因素。 ◆生产安全历史欠账修补时间在3年以上。从煤炭行业周期观察，供给侧改革前（2010-2015）产能严重过剩导致行业长期低迷，部分企业现金流严重恶化导致出现设备维护、安全投入欠账。2016年下半年煤炭景气度回升以来，煤企加大了“还欠账”力度，但从两个维度看历史欠账填补力度仍旧不足。当前煤炭行业盈利水平已接近2012年，但掘进机、液压支架等辅助生产设备，2017年新增数量不足2012年的一半。2016年辅助设备增量仅占2012-2015年降幅的1/6左右，这意味着未来在增速不变的情况下，还需要3年的补漏时间。 ◆安全生产正在成为影响供给最重要因素，决定了供给侧“结构性”调整的路线：中部“两湖一江”以及东北地区的煤炭生命成本极高，未来产能将持续收缩。新增产能将继续在内蒙古、陕西等区域投放，安全检查将成为下一阶段政策的重点监管方向。 ◆投资建议：2018秋冬季环保限产执行力度不及预期，使得自2016年以来周期品特别是煤炭、钢铁品种涨价逻辑被破坏，在宏观需求持续低迷的背景下，投资者对煤炭供给端的突发事件愈加敏感，供给研究开始由“望远镜”向“显微镜”过渡。不能用孤立、短期的方式看待年初发生的矿难，当前行业历史欠账的修复时间或许比市场预期更长，安全生产政策随时面临新一轮密集调控。投资标的方面，陕西、内蒙古开采条件、资源禀赋最优，国有大型矿井安全投入较大，受事故发生地限产影响较小，推荐陕西煤业、中国神华。 ◆风险分析：（1）政策性风险：我们无法预测安检政策的持续时间与力度。（2）事件性风险：矿难发生的时间和地方难以预测，突发事件可能导致市场短期的大幅波动。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（X） 投资 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 601225 陕西煤业 9.01 1.04 1.09 0.99 8.6 8.2 9.1 增持 601088 中国神华 20.61 2.26 2.35 2.21 9.1 8.8 9.3 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019-02-27 增持（维持） 分析师 王威 (执业证书编号：S0930517030001) 021-52523818 wangwei2016@ebscn.com 唐宗辰 (执业证书编号：S0930516070001) 0755-23945527 tangzongchen@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -40%-28%-15%-3%10%01-1803-1805-1806-1808-1809-1811-1801-19煤炭开采沪深300 资料来源：Wind 2019-02-28 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 2月23日锡林郭勒盟矿难已造成21人死亡，这是2019年初以来第二起死亡人数超过20人的矿难事故。短期频发的安全事件必然引发政策面的安检、限产调控手段。事实上，同样级别的矿难在17年就发生过6起以上，矿难周期的警钟已经敲响。 供给侧改革边际趋弱后，投资者对煤炭供给端的突发事件愈加敏感，供给研究开始由“望远镜”向“显微镜”过渡。2012-16年寒冬期煤炭行业累积了沉重的安全投入欠账。在过去的调研中，不少实业人员曾表达事故发生率会随着行业景气度回复而上升，历史欠账可能集中爆发的忧虑。这种担忧会不会成为现实？年初两起事故分别发生于我国资源储量丰富、开采条件良好的内蒙古、陕西，事故企业均为合法大型矿井，那么其他规模更小、条件更差煤矿事故的可能性有多大？ 安全生产问题或许正在成为影响供给的重要因素，同时也决定着供给侧“结构性”调整的路线。 创新之处 研究方法  我们统计了过去20年发生的重特大煤矿事故，从事故地、事故级别、开采条件、资源分布等维度，对各地潜在安全隐患做出了预测，分别研究了对股票、期货、现货市场的影响。  首次提出煤炭“生命成本”这一概念，测算了全国各省吨煤产量背后的生命代价。  首次提出“单位采煤机配套设备”指标，测算行业低谷期煤企在安全维检方面的投入力度以及历史欠账修复时间。 研究观点  不能用孤立、短期的方式看待年初发生的矿难。我们发现事故发生率与煤炭行业景气度已经形成背离，如果过去20年的统计规律依然有效，安全问题值得投资者高度重视，它或许正在成为供给的重要影响因素。  虽然2017年安全设备投资回升，但煤企的安全欠账仍然需要3年左右时间修复，这段期间可能是煤矿事故高发期。  中部“两湖一江”以及东北地区的煤炭生命成本极高，未来产能将持续收缩。新增产能将在内蒙古、陕西等区域投放，安全检查将成为下一阶段政策的重点监管方向。 投资观点 根据历史统计规律，事故发生率与行业景气度具有相关性，过去煤炭行业在安全投入的历史欠账可能导致未来3年煤矿进入事故多发期。全行业整体产能收缩已经暂告段落，安全问题正在成为影响供给的重要因素。陕西、内蒙古开采条件、资源禀赋最优，国有大型矿井安全投入较大，受事故发生地限产影响较小，推荐陕西煤业、中国神华。 2019-02-28 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 矿难频发，生产安全将是政策重点方向 .................................................................................... 4 1.1、 煤矿事故发生率大幅下降，进步空间依然显著 ....................................................................................... 4 1.2、 事故等级决定行政监管的执行力度 ......................................................................................................... 5 1.3、 瓦斯类事故容易引发特大矿难 ................................................................................................................ 8 1.4、 南北方特征各异，两湖一江地区“生命成本”极高 .............................................................................. 10 2、 煤矿事故对供给的影响几何？ ................................................................................................. 12 2.1、 以史为鉴看矿难后的行政监管措施 ....................................................................................................... 12 2.1、 若发生煤矿事故，各地影响的煤种不同 ................................................................................................ 14 2.2、 兼并重组后“三西”矿井规模提升，中部小矿井较多存在事故隐患 .................................................... 14 2.3、 山西洪洞爆炸事故：产量增速下降6.5%，限产影响持续1月有余 ...................................................... 15 2.4、 陕西榆林冒顶事故：预计影响动力煤1%-3%产量 ................................................................................ 16 3、 煤矿事故后市场怎么走？ ........................................................................................................ 16 3.1、 煤炭板块：事故下降期超额收益率走低，主产区弹性更大 ................................................................... 16 3.2、 现货市场：产地提价难以向港口传导，二者经常出现背离 ................................................................... 17 3.3、 期货市场：焦煤合约弹性更大，事件性行情持续期约1周................................................................... 18 4、 矿难离我们有多远？ ............................................................................................................... 19 4.1、 煤价与事故频率具有相关性，应对当前二者背离情况引起重视 ........................................................... 19 4.2、 过去安全投入连续5年下滑，历史欠账弥补仍需3年时间 .................................................................. 21 4.3、 二元监管体系下，地方保护主义容易抬头 ............................................................................................ 23 5、 投资建议 ................................................................................................................................. 23 5.1、 陕西煤业（601225）：先进产能即将释放，大型矿井规模优势显著 ..................................................... 24 5.2、 中国神华（601088.SH）： 全产业