量价齐升淡季不淡，茅五价差带来机会

C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 阿 2017年9月28日 顾向君 H70420@capital.com.tw 目标价(元) 65 公司基本资讯 产业别 食品饮料 A股价(2017/9/27) 56.70 深证成指(2017/9/27) 11036.78 股价12个月高/低 58.88/31.64 总发行股数(百万) 3795.97 A股数(百万) 3795.75 A市值(亿元) 2152.19 主要股东 宜宾市国有资产经营有限公司(36.00%) 每股净值(元) 12.81 股价/账面净值 4.43 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) 0.8 7.4 77.1 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 2017-09-27 56.70 买入 2014-08-28 45.50 买入 产品组合 酒类 93.0% 塑料制品 6.4% 其他 0.2% 机构投资者占流通A股比例 基金 9.8% 一般法人 61.0% 股价相对大盘走势 五粮液(000858.SZ) Buy买入 量价齐升淡季不淡，茅五价差带来机会 结论与建议： 五粮液2017年上半年净利润同比增长28%，大超预期。下半年即将进入销售旺季，茅五之间价差扩大，两品牌之间替代效应显著，因此预计2017、2018年公司将实现净利润86.03亿元和104.99亿元，对应EPS分别为2.27元和2.77元，PE为24.5和20.5倍。  2017H1公司营业收入156.21亿元，同比增长17.85%，扣非后归属上市公司股东净利润达49.59亿元，同比增长27.71%，毛利率为71.65%，同比增加1.65个百分点，每股收益1.31元，同比增长27.93%，ROE为10.03%，同比增长1.44%。分季度看，二季度营收达54.62亿元，同比增长约23.3%。量价齐升，销售淡季业绩大超预期。  公司定增计画于2017年5月获证监会审批通过，预计年底前落地，面向公司高管、员工及部分经销商，多方利益绑定将更加紧密，公司内部激励终成型。  居民收入水准上升，带动大众消费能力提高，成为2012年以后白酒消费市场主力。中高端市场维持高景气度，贵州茅台有价无市，与五粮液之间市场价格差距扩大，公司业绩有望从中受益。  综上，我们预计公司2017、2018年将实现净利润86.03亿元和104.99亿元，分别同比增长26.8%和增长22.05%，对应的EPS为2.27元和2.77元。 .................................................... 接续下页 ............................................................... 年度截止12月31日 2013 2014 2015 2016 2017F 2018F 纯利 (Net profit) RMB百万元 7973 5835 6176 6785 8603 10499 同比增减 ％ -19.75 -26.81 5.85 9.85 26.80 22.05 每股盈余 (EPS) RMB元 2.10 1.54 1.63 1.79 2.27 2.77 同比增减 ％ -19.76 -26.80 5.85 9.83 26.82 22.05 市盈率(P/E) X 26.53 36.25 34.25 31.18 24.59 20.15 股利 (DPS) RMB元 0.70 0.60 0.80 0.90 1.00 1.10 股息率 (Yield) ％ 1.26 1.08 1.44 1.62 1.79 1.97 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 2 2017年9月28日 五粮液为四川省大型国企，主要从事白酒生产与销售，是浓香型白酒代表 公司简介 宜宾五粮液股份有限公司（以下简称“五粮液”或“公司”）主要从事白酒生产与销售，为白酒行业龙头企业，主要产品五粮液酒是我国浓香型白酒的典型代表，是白酒行业内少数兼具浓香、酱香、兼香型白酒规模化生产及果酒产品生产能力的大型白酒企业。1998年四月成立，同年4月27日于深交所上市。公司实际控制人为宜宾市国有资产监督管理委员会，持股比例为56.07%。 图：公司与实际控制人之间的产权及控制关系的方框图 资料来源：公司公告 行业分析 白酒作为传统饮品，工艺成熟，产品具有较强的地域性。截至2015年10月，全国共有白酒生产商1563家，属于完全竞争行业。 从行业看，2014-2016年，白酒行业终端销售额、销售量年均增速均有较大降幅，分别下降2.32%、5.42%，而中高端白酒市场销售额及销售量均呈现大幅增长，年均增速分别达8.16%、11.89%，销售放量与涨价幷存，终端消费热情极高，反映出白酒类消费向中高端转移的趋势。 表1：行业与部分高端白酒终端消费增长率对比 2014-2016 CAGR 行业终端销售额 -2.32% 行业终端销售量 -5.42% 部分中高端白酒销售额 8.16% 部分中高端白酒销售量 11.89% 资料来源：群益金鼎证券整理 备注：部分中高端白酒包括：53度茅台、52度五粮液、洋河梦之蓝、国窖1573 图：部分中高端白酒一号店零售价 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 3 2017年9月28日 大众消费撑起白酒市场，结构升级促进白酒消费向中高端转型 资料来源：Choice资料，群益金鼎证券整理 白酒的需求主要分为个人需求、商务需求和政务需求三方面。2012年起国家开始限制三公消费，政、商务消费大幅下降，行业整体业绩因此出现显著下滑 2012-2016年，全国人均可支配收入由15313元增长至23821元，增长8508元，其中，城镇居民人均可支配收入由24565元增长至33616元，增长9051元，农村居民人均可支配收入由9787元增长至12363元，增长2476元。随着人均可支配收入水准提高，尤其是城镇居民收入水准提高，推动大众消费能力上升，成为白酒消费主力。 图：2013-2016年居民人均可支配收入 资料来源：群益金鼎证券整理 限制三公消费后，高端白酒市场价格出现回落，逐渐成为大众可接受的消费品。随着人均可支配收入提升，全国居民白酒消费量上升，以人均可购高端酒（茅台酒）数量计算，2012-2016年，人均可购买量显著上升。尽管2017年受茅台价格市场价上涨影响，人均可购买量预计有所下降，相较2012年资料，人均可购买量接近翻倍。 图：2012、2016年人均收入可购茅台酒数量比较（单位：瓶购） C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 4 2017年9月28日 资料来源：群益金鼎证券整理 备注：2012年茅台酒价格以2000元/瓶计算，2016年按1000元/瓶计算，2017年按1566元/瓶计算 营运分析 2017H1白酒行业维持高景气度。上半年，五粮液营业收入156.21亿元，同比增长17.85%，扣非后归属上市公司股东净利润达49.59亿元，同比增长27.71%，毛利率为71.65%，同比增加1.65个百分点，每股收益1.31元，同比增长27.93%，ROE为10.03%，同比增长1.44%。 图：五粮液营收及成本 资料来源：群益金鼎证券整理 量价齐升推动业绩增长 分季度看，一季度营收达101.59亿元，同比增长约15.1%，二季度营收达54.62亿元，同比增长约23.3%，而二季度通常幷不是白酒销售旺季，“淡季不淡”表明五粮液消费需求旺盛。 2017H1酒类业务收入达147.74亿元，毛利率为75.24%，较去年同期增加1.2个百分点。近两年，公司三次提高普五出厂价格（分别为2015年8月、2016年3月及2016年9月），由609元/瓶逐渐提升至739元/瓶，提价幅度约21.34%。由于酒类业务占营业收入比重超90%，我们认为，普五量价齐升是推动业绩增长的主要原因。 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 5 2017年9月28日 图：酒类业务毛利率 资料来源：群益金鼎证券整理 上半年公司预收款达55.11亿元，较去年同期增长近25%，经销商信心持续增强，管道供应关系向好。随着下半年白酒消费进入旺季，受中秋、国庆等重大节假日节前备货驱动，消费需求持续旺盛，涨价预期较高。由于经销商已完成提前囤货，预计下半年普五供应量稳定增长。 图：2012-2015年预收款变动（单位：亿元） 资料来源：群益金鼎证券整理 费用率降低，消费税落地，短期盈利受到冲击 费用方面，三项费用略有下降，受营收大幅增长影响，三项费用率同比下降4.27个百分点。由于公司正在重新布局管道，预计短期内费用随管道扩张有所增加。受消费税税基提高影响，上半年税金支出同比增长37.84%，由于消费税税基提高于5月1日开始实施，二季度税金及附加同比增长87.84%。下半年消费税将对公司盈利继续形成冲击，税基调整到位后，预计明年下半年起消费税对利润的影响将逐渐减弱。 图：五粮液毛利率与净利率 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 6 2017年9月28日 资料来源：群益金鼎证券整理 定增计画有望年底前落地，多方激励最终成型 2017年5月15日，五粮液获证监会批复，核准六个月内非公开发行股票。据公告，总发行数量不超过85,673,285股，预计定增后股本达38.81亿股，新增股本占定增后总股本2.2%。认购对象包括公司高管、员工及优秀经销商等等，相关利益群体与公司利益捆绑更加紧密.预计2017年四季度定增计画靴子落地，公司内部激励将最终成型。 表2：五粮液非公开发行物件及认购数量 序号 认购对象 认购数量（股） 1 国泰君安员工持股1号-宜宾五粮液第1期员工持股计划定向资产管理计划 23,728,280 2 国泰君安君享五粮液1号集合资产管理计划 19,414,047 3 泰康资产管理有限公司 24,100,877 4 华安基金管理有限公司 9,246,418 5 嘉兴凯联艾瑞投资合伙企业（有限合伙） 9,183,663 合计 85,673,285 资料来源：公司公告 对标茅台，五粮液竞争优劣势 2014-2016年，贵州茅台与宜宾五粮液两家，收入和利润市场占有率约占整个行业10%和30%，19家上市公司整体收入和利润占比分别约20%和50%。可以看出，少数公司获得行业大部分利润。 表3：2014-2016年白酒行业上市公司收入及利润市占率 收入市占率 2014 2015 2016 茅台 6.0% 5.9% 6.3% 五粮液 4.0% 3.9% 4.0% 茅台+五粮液 10.0% 9.8% 10.4% 剔除茅五上市公司 10.4% 10.7% 10.7% 全部上市公司 20.5% 20.6% 21.3% 利润市占率 2014 2015 2016 茅台 22