中报点评：成本控制加强 业绩可期

1 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：深圳市深南大道3024号航空大厦29楼 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：0755-83692635 传真：0755-83688539 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 中航证券金融研究所 分析师：孟维肖 证券执业证书号：S0640116010022 电话：010-64818320 2017年8月30日 大北农（002385）中报点评： 成本控制加强 业绩可期 行业分类：农林牧渔 股市有风险 入市须谨慎 公司投资评级 买入 6-12个月目标价 —— 当前股价（17.8.30） 6.24 基础数据 创业板指 1838.63 总股本（亿） 41.0 流通A股（亿） 23.1 流通B股（亿） 0 总市值（亿） 255.88 每股净资产（元） 2.29 ROE摊薄（2017中报） 5.59% 资产负债率（2017中报） 35.56% 动态市盈率 24.62 市净率 2.73 近一年公司指数与创业板指指走势对比 资料来源：wind 2017年中报点评：  大北农近日公布了2017年中报：报告期内，公司实现营业总收入838,479.27万元，比上年同期增长13.40%，营业利润64,671.05万元，比上年同期增长43.69%，利润总额64,197.10万元，比上年同期增长35.62%，归属于上市公司股东的净利润52,466.44万元，比上年同期增长42.56%。公司营收呈上升趋势主要系主要上游玉米、豆粕等处于周期低价成本相对降低，同时高端料增长较快，受益与今年水产品价格的普遍景气水产饲料毛利和销量优异，同时公司在销售费用和管理费用上控制有所增强，提质增效瘦身健体取得阶段性成果。  公司作为一个专注于猪链的饲料公司，饲料端总体来说受益于玉米、豆粕等农产品整体处于价格低位，而下游的养殖行业正进入一个存栏升高价格下降的周期。在经历了前几年的水产价格低迷，年初至今主要水产如：黄花鱼、草鱼、鲢鱼、鲫鱼均有10%以上价格上升，受益于今年上半年水产价格回暖，水产养殖户有望将加大投苗量和单位饲喂量，两方面推动水产饲料，水饲料行业景气度有望提升。公司作为猪料的龙头未来将经历养殖规模一体化的洗礼，公司自2012年来开始实行“百厂建设计划”的战略布局，近年不断增加布点数量，提高饲料产品覆盖面积，加大市场扩张力度，未来有望在行业上下游整合时发挥规模优势。  行业整合态势不变，向下游拓展完善公司产业链。公司作为传统的饲料公司正在下游养殖行业缓慢推进。  风险因素：下游养殖行业价格不及预期；疫病风险 2 大北农（002385）公司点评报告] 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司主营业务收入依旧来源于饲料业务。2017年上半年度，饲料收入占主营业务收入的比重为88.14%，生猪销售业务、种子业务、动保业务收入比重分别为4.85%、3.23%、1.98%，公司作为一家较为纯粹的传统饲料企业，其业绩主要受到上游粮食成本和下游养殖行业两方面的影响。生猪领域收入可以看作饲料企业的被动转型，饲料企业受制于运输成本有其限定的销售半径，且除了高端饲料品种、常规饲料的成分及行业壁垒并不明显，客户黏性主要来自于公司为下游养殖业提供的全方位养殖技术服务。16年作为禽畜养殖的大年，养殖效益的扭亏为盈，提高了下游企业的补栏和养殖积极性，拉动的饲料的需求，但17年上半年受制于空前严厉的环保政策，禽畜的存栏量并未出现显著的上升。 图表1 生猪存栏和能繁母猪存栏 数据来源：WIND 中航证券研究所 2017上半年度，公司饲料销量为197.39万吨，同比增长13.76%，其中猪饲料销量占饲料销售总量的84.48%，猪饲料销量同比增长16.28%，比饲料销量增长幅度高出2.52个百分点。公司疫苗业务技术转让收入超过4,000万元，同比增长近270%,公司疫苗业务上半年利润同比增加约4,500万元。我们认为随着生猪产业链PSY指标的提高，当前能繁母猪的数据以不如以前那么准确反映行业的供需，进口猪肉对于猪链的影响也在逐步加深，我们认为今年下半年猪价将呈现短高长低，同时去年以来的空前环保政策将有助于生猪行业集中度的提高，很多头部的上市公司产能扩展计划将于2019年落地，在下一轮猪周期中饲料与养殖企业将有望得到更加深入的整合，行业的兼并重组将加剧。 我们观察到公司的管理费用和销售费用有所下降，主要源于公司业务体系的转变，后台业务人员的精简和对于驻场服务技术人员的比重有所增加，我们关注到了公司员工人数从14年一直持续下行由26，951下降至16年底的19650,17年中报显示目前员工人数为19,445人。公司目前拥有研发人员1600余人，17年上半年，公司新增申请专利51件、授权专利20件；新增申请植物新品种权44件（水稻27件，玉米17件），授权6件（水稻4件，玉米2件）；国审水稻品种15个、国审玉米品种12个。研发费用比去年同期有所上升。 3 大北农（002385）公司点评报告] 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 盈利预测表 资料来源：wind、中航证券金融研究所 财务和估值数据摘要单位:百万元2014A2015A2016A2017E2018E2019E营业收入18444.9216098.0916840.9420209.1224250.9529101.14 增长率(%)10.71%-12.72%4.61%20.00%20.00%20.00%归属母公司股东净利润795.68705.55882.681119.291367.671681.47 增长率(%)3.45%-11.33%25.11%26.81%22.19%22.94%每股收益(EPS)0.1940.1720.2150.2730.3340.410每股股利(DPS)0.0400.0410.0530.0630.0770.094每股经营现金流0.2080.3190.1590.6030.2740.683销售毛利率21.98%24.29%24.88%25.00%25.00%25.00%销售净利率4.40%4.40%5.56%5.87%5.98%6.13%净资产收益率(ROE)13.52%8.19%9.54%11.07%12.25%13.49%投入资本回报率(ROIC)13.85%9.51%9.38%10.91%11.67%12.84%市盈率(P/E)32.1636.2728.9922.8618.7115.22市净率(P/B)4.352.972.772.532.292.05股息率(分红/股价)0.0060.0070.0090.0100.0120.015报表预测利润表2014A2015A2016A2017E2018E2019E 营业收入18444.9216098.0916840.9420209.1224250.9529101.14 减: 营业成本14391.3212187.9912650.3115156.8418188.2121825.85 营业税金及附加3.493.3232.0938.5146.2155.46 营业费用1913.851819.161734.502081.412497.692997.22 管理费用1116.951259.831269.841523.811828.572194.29 财务费用95.05119.79118.8812.48-15.62-68.97 资产减值损失26.2558.5590.940.000.000.00 加: 投资收益14.13125.3385.200.000.000.00 公允价值变动损益0.000.000.000.000.000.00 其他经营损益0.000.000.000.000.000.00 营业利润912.12774.791029.571396.081705.892097.29 加: 其他非经营损益59.5190.1388.170.000.000.00 利润总额971.63864.921117.741396.081705.892097.29 减: 所得税160.48156.69181.92209.41255.88314.59 净利润811.15708.23935.821186.671450.011782.69 减: 少数股东损益15.472.6853.1467.3882.33101.23 归属母公司股东净利润795.68705.55882.681119.291367.671681.47资产负债表2014A2015A2016A2017E2018E2019E 货币资金1973.331494.271434.044041.824850.196291.54 应收和预付款项1007.571122.781531.55960.282029.911558.32 存货1917.471663.162045.762266.952908.303302.00 其他流动资产186.382529.462082.232082.232082.232082.23 长期股权投资46.44112.07759.27759.27759.27759.27 投资性房地产0.000.000.000.000.000.00 固定资产和在建工程3223.473847.644230.643657.973085.292512.62 无形资产和开发支出944.701902.721996.341796.831597.321397.81 其他非流动资产556.64488.73525.74474.64423.53423.53 资产总计9855.9913160.8314605.5616039.9917736.0518327.32 短期借款878.99541.04650.731056.011039.930.00 应付和预收款项1576.751834.251900.752000.562577.122812.21 长期借款498.97499.19499.43499.43499.43499.43 其他负债604.731027.341526.491526.491526.491526.49 负债合计3559.443901.834577.395082.485642.974838.13 股本1664.982733.784100.674100.674100.674100.67 资本公积1346.972472.411071.441071.441071.441071.44 留存收益2873.533412.824078.704940.665993.897288.78 归属母公司股东权益5885.488619.019250.8110112.7711166.0012460.89 少数股东权益411.07640.00777.36844.74927.081028.30 股东权益合计6296.559259.0010028.1710957.5112093.0813489.19 负债和股东权益合计9855.9913160.8314605.5616039.9917736.0518327.32现金流量表2014A2015A2016A2017E2018E2019E 经营性现金净流量852.661307.05650.