- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 42.90 元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 18.43 总市值(百万元) 3,162.59 年内股价最高最低(元) 52.73/24.98 沪深300指数 3831.30 上证指数 3353.62 苏宝亮 分析师 SAC执业编号：S1130516010003 (8610)66216815 subaoliang@gjzq.com.cn 陈苗苗 联系人 (8621)60230249 chenmiaomiao@gjzq.com.cn 工业水处理解决方案提供商， 受益环保趋严下工业环保需求提升 公司基本情况(人民币) 项目 2015 2016 2017E 2018E 2019E 摊薄每股收益(元) 0.766 1.072 0.933 1.158 1.457 每股净资产(元) 5.65 6.72 7.96 9.51 11.45 每股经营性现金流(元) 0.25 1.50 0.68 0.39 2.48 市盈率(倍) 0.00 0.00 45.98 37.06 29.44 行业优化市盈率(倍) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润增长率(%) -12.67% 40.03% 16.05% 24.08% 25.89% 净资产收益率(%) 13.56% 15.95% 15.62% 16.24% 16.97% 总股本(百万股) 55.29 55.29 73.72 73.72 73.72 来源：公司公告、国金证券研究所、聚源数据 投资逻辑  水处理药剂服务提供商，营收稳健增长，并拓展工程业务。公司为国内领先的以药剂为主要处理手段的工业水处理服务提供商，公司通过水质分析、配方开发定制药剂解决方案，通过自动加药设备与水处理系统运行管理为客户提供综合性水处理服务方案，并拓展至EPC、BOT等模式的工程项目。16年公司实现收入2.96亿元（+21.4%），其中化学品销售服务、水处理运行管理分别为1亿、1.25亿元；分行业看，石化、汽车、钢铁分别贡献26%、23%、16%；净利0.59亿元（+40%），净利率超20%。17H1实现净利0.29亿元（+16%）。公司为轻资产模式，运营收入占比高达40%；资产质量好，ROE17 %、ROA16 %；加杠杆空间大，资产负债率低至10%，增发后在手现金5亿，为外延作支撑。  公司工业水处理经验充足，且开拓多行业大客户能力强。竞争优势：1）整体服务水平及行业经验：公司与企业龙头保持长期合作关系，前五大客户除上汽外服务期均超10年，16年前五大客户集中度62%。企业客户，尤其是国企更注重环保成效，因而不会轻易更换环保服务提供商。另外为避免单一上游客户所处行业周期影响，公司近年拓展多领域行业大客户：工业领域有钢铁（2014青岛钢铁搬迁工程、2016埃塞俄比亚工业园区）、化工（2014中石化元坝项目）、汽车（2015大众6个整车厂、上汽变速器），民用领域有厦门PPP项目、商超风管清洗业务等。2）配方的技术优势：公司拥有37项专利，可处理工艺用水、循环水等，且技术储备丰富，有助拓展医药、电力等其他工业污水行业。  国家推行第三方治理，环保高压下工业水处理市场空间750亿。8月环保部发布文件，鼓励引入第三方治理单位对区内企业污水一体化集中治理。且从前三批环保督察的反馈结果来看，工业企业环保达标比例仅为40%；水污染尤其严重，主要集中于石化、钢铁、有色等行业。我们认为在环保高压下，工业环保治水需求急剧提升，且工业企业“退城入园”是趋势。而第三方治理单位专业性强、权责明确，将迅速发展。我们按工业废水处理量440亿吨/年、处理价1.7元/吨估算，2017年工业水处理行业空间750亿元。  公司客户均各领域龙头，受益于上游行业订单向龙头靠拢的大趋势。在供给侧改革下，钢铁、石化等行业盈利能力改善、造纸行业复苏，且受关停“散010020030040050060070080024.0430.1436.2442.3448.44160 919161 219170 319170 619人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 上海洗霸 国金行业 沪深300 2017年09月18日 上海洗霸 (603200.SH) 公用事业与环保产业 评级：买入 首次评级 公司深度研究 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 乱污”、环保限产影响催化下，订单向行业龙头靠拢，进而龙头废水处理需求量增加。公司深耕钢铁、石化、造纸、汽车等行业，客户均为各行业龙头（中石化、宝钢、武钢、金光、上汽），短期看，受益于行业龙头水处理需求增加；长期来看，公司凭借长久客户关系、技术优势有望把握住工业水处理增量。 投资建议  公司是国内领先的化学水处理服务商，客户长期稳定（前五大占比62%、合同三年）且新客户开拓能力强（14开拓石化、15开拓汽车、17重回造纸）。受益于工业环保和第三方运营市场的进一步打开，预计17/18/19年EPS为0.93、1.16、1.46元， PE为46、37、29倍，给予“买入”评级。 风险提示  客户所处行业大多为周期行业，因而受周期影响过大；对单一大客户依赖性过强，若合同无法续签将影响营收；新客户开拓能力不达预期。 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 上海洗霸：以药剂为处理手段的工业水处理服务提供商 ..................................5 公司客户均为行业龙头，受益于上游行业订单向龙头靠拢的大趋势 .................7 公司客户为各行业龙头，服务期长，关系稳定 .............................................7 国家推行第三方治理，环保高压下工业水处理市场空间750亿 ..................10 公司技术实力强、项目经验丰富，在行业竞争中占据优势.......................... 11 行业集中度低，竞争对手主要为纳尔科（Nalco）、GE、江海环保、多佳 ...12 未来有望继续拓展存量客户及新客户 .........................................................12 “药剂解决方案”+“水处理系统运营”，拓展EPC工程 ..............................12 2016年公司汽车、石化行业占营收一半 ....................................................12 公司业务可分为药剂解决方案、系统运营、风管清洗三大块。...................13 业务毛利率40%以上，未来保持平稳态势 .................................................17 盈利预测 ......................................................................................................18 投资建议 ......................................................................................................19 风险提示 ......................................................................................................19 图表目录 图表1：2016、17H1营收增速分别为21.4%、9%.........................................5 图表2：2016、17H1净利增速分别为40%、16%..........................................5 图表3：公司股权结构 ....................................................................................6 图表4：2012-2016年水处理技术与整体解决方案服务营收及毛利率情况 .......6 图表5：2012-2017H1公司费用支出情况（万元） .........................................7 图表6：2012-2017H1经营性现金流（万元） ................................................7 图表7：2014-2016年内地各地区营收情况（万元）.......................................7 图表8：公司为重要客户服务超过十年............................................................8 图表9：2016年公司前五大客户集中度62% ..................................................8 图表10：公司前五大客户合同情况（截至17年5月） ..................................9 图表11： 2020年钢铁、石化、造纸废水处理费750亿元 ............................ 11 图表12：国家连续出台水处理产业相关政策................................................. 11 图表13：2016年公司汽车、石化行业占营收一半 ........................................13 图表14：2014-2016年公司分项目营收情况（亿元）...................................13 图表15：公司“水处理系统运营”板块三个重要项目情况（中石化、上汽、青岛钢铁） ......................................................................................................14 图表16：化学品的销售与服务主要合同........................................................15 图表17：加药设备销售与安装金额超过100万元的合同...............................16 图表18：2014-2016年公司化学品生产、销售情况 ......................................16 图表19：2014-2016年公司分项目毛利率情况（亿元） ...............................17 图表20：不同行业毛利率存在差异...............................................................17 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表21：2014-2016年公司成本构成（万元，%） ......................................18 图表22：公司分行业收入预测（百万）........................................................18 图表23：公司分业