华创债券汇率专题研究报告：外储快速下降，汇率将影响利率下行空间

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券深度报告】 外储快速下降，汇率将影响利率下行空间——华创债券汇率专题研究报告1-10 投资要点 1. 进入16年之后，我国汇市出现了较大动荡，汇率持续贬值，并对股票市场和债券市场产生了一定影响。本篇报告将再次对我国利率与汇率的关系进行讨论。首先我们来看一下海外市场利率与汇率的关系。我们发现发达国家与新兴国家表现出了截然不同的走势。在分析中国利率与汇率关系时，我们不能简单将中国归类于发达国家，认为汇率贬值一定带动利率下行，也不能简单将中国归类于新兴市场国家，认为汇率贬值一定会迫使央行采用紧缩的货币政策，需要考察中国的具体情况。 2. 研究我国利率与汇率的关系，我们发现二者在15年的相关性并不稳定。首先，从偏长期的角度来看，人民币汇率贬值对于基本面的影响在于有利于出口和改善通缩预期，同时人民币贬值会降低外汇占款和人民币资产价格，并限制央行放松空间，是对债券市场利空的一个慢变量。对于利率最不利的情况是，人民币贬值压力巨大，央行出手干预汇率，但人民币依然继续贬值，这将给流动性带来较大负面影响。对于利率比较有利的情况是，无论央行出于人民币贬值造成外汇占款下降的压力，还是出于其不断干预汇率子弹不足的压力，最终采用降准进行对冲，这会降低短端利率，进而也会对长端利率产生向下引导的作用。 3. 因此，央行干预汇率对于利率是利大于弊还是弊大于利，我们需要观察央行究竟是主动降准还是被动降准，换句话说就是央行投放的资金究竟是多于已经需要补充的资金，还是少于需要补充的资金。在这一过程中我们可以观察的指标依然是资金利率，如果资金利率出现明显下行，那么意味着主动降准意味更强；如果资金利率并未下行或者下行幅度有限，那么意味着被动降准意味更强。 4. 人民币汇率从15年底重回贬值通道，并在16年延续这一趋势。但我们发现，在15年年底，央行可以说采取了“放任”人民币汇率贬值的态度，在人民币贬值过程中不过度干预。但进入16年后，随着换汇额度放开，外汇市场出现了快速贬值，甚至出现了踩踏现象，使得央行重新开始干预外汇市场。 5.目前市场有一种观点认为，央行会先让人民币贬值，等贬值充分后再下调利率。我们认为这种观点可能存在两个问题：第一，短期内人民币贬值“充分”或者“到位”很难判断，如果通过央行干预汇率使得汇率稳定，随后又采用宽松的货币政策降低利率，那么汇率有可能会继续快速贬值。第二，贬值和下调利率并不存在先后关系，如果央行认为二者均需发生，完全可以在贬值初期就下调利率，在引导利率下行同时释放贬值压力。因此，尽管我们也认为央行需要在春节前降准来对冲基础货币缺口，但本次降准可能被动降准的意味更强，公开市场操作利率下调幅度应在10bp以 证券分析师：齐晟 执业编号：S0360515070003 电话：010-66500862 邮箱：qisheng@hcyjs.com 《产能过剩行业的风险与机遇---华创债券年会专题报告2016-1-6》 2016-01-06 《资管投行化下的资产创造新时代——华创债券2016年类固收投资策略报告》 2016-01-06 《债市“春”风得意然压力暗涌，投资需走马看花因时而变—华创债券2016年利率债市场投资策略报告》 2016-01-06 《利率低位波动大，期货对冲正当时—2016年国债期货投资策略报告》 2016-01-07 《火中取栗，掘金高收益---2016年华创证券信用债策略报告2016-1-6》 2016-01-07 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券深度报告 2016年01月10日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 内，甚至继续维持2.25%的水平，这将限制目前长端利率的下行水平。 6.目前之所以在人民币贬值的背景下，利率并未出现上行反应，其根本原因在于市场预期央行可以通过消耗外汇储备的手段干预汇率，并通过降准等方式释放流动性对冲外汇储备的下降，最终能够维持人民币汇率的稳定。但值得注意的是，从12月外汇储备的下降速度来看，上述逻辑未必可以一直持续下去，如果外汇储备持续下降，最终将会限制央行的放松空间。 7.在人民币贬值背景下，企业、居民和金融机构会有自发的换汇需求，比如居民旅行的需求，企业调整外币资产负债的需求，海外机构减少国内证券配置的需求等等，这些需求本身就会引发外汇储备的下降。而在15年12月央行干预力不强，市场行为主导人民币贬值的过程中，外汇储备就出现了加速消耗的现象，一旦央行开始干预汇率，那将意味着会更快地消耗外汇储备。 8.长期需要考虑的问题是，如果外汇储备下降速度较快，未来央行能不能得心应手地干预汇市，稳定汇率。举个极端例子，如果我国外汇储备消耗殆尽（实际上只需要消耗到一定程度，外汇储备中可能有一些资产并不具备流动性），那么央行想要稳定汇率的唯一办法是仿照新兴国家，跟随美联储加息。尽管说目前中国的情况尚未这么严重与悲观，外汇储备尚有较大规模，但我们依然认为人民币汇率的贬值会在16年制约央行货币政策的放松，贬值对于债市来说弊大于利，最终必然会引发利率上行。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、海外市场利率与汇率的关系：发达国家正相关，新兴国家负相关 ...................................................................... 5 二、我国利率与汇率的关系：央行起到重要作用，公开市场操作与资金利率定位是关键 ......................................... 6 三、外汇储备快速下降或将限制央行放松空间......................................................................................................... 10 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 大周期中，美元指数下跌，美债收益率下行 ................................................................................................ 5 图表 2 欧洲汇率与利率走势相关性极强 .................................................................................................................. 5 图表 3 日本采取QE，汇率贬值 .............................................................................................................................. 5 图表 4 13年后，美巴利差与巴西汇率转化为负相关关系 ....................................................................................... 6 图表 5 印尼盾贬值后，美印利差反而缩窄 .............................................................................................................. 6 图表 6 俄罗斯汇率与美俄利差基本呈现负相关关系 ................................................................................................ 6 图表 7 15年汇率与利率的相关关系不稳定 ............................................................................................................. 7 图表 8 人民币汇率波动短期通过资金利率影响利率 ................................................................................................ 7 图表 9 央行干预汇率与市场汇率自发波动对于流动性的影响相反 .......................................................................... 8 图表 10 8月初外汇成交量大幅增加 ........................................................................................................................ 8 图表 11 16年汇率大幅贬值，央行开始重新干预汇市 ............................................................................................. 9 图表 12 央行8月汇改之后，即期汇率不断跟随中间价贬值 ................................................................................ 10 图表 13 15年12月外汇储备创历史最大降幅 ....................................................................................................... 10 图表 14 12月外汇市场成交量并未大幅上升，央行干预汇市并非外汇储备下降主要因素 .................................... 11 图表 15 8-9月，央行口径外汇占款下降幅度大幅度低于金融机构口径，11月之后央行口径下降更大 ............... 11 图表 16 8月央行其他外汇资产大幅下降，后恢复正常 ......................................................................................... 12 图表 17 贸易顺差保持稳定，并不造成外汇储备的下降 ........................................................................................ 12 图表 18 服务逆差不断扩大是导致外汇储备下降的原因之一 ................................................................................. 13 图表 19 旅行、运输、知识产权使用费是服务逆差的重要贡献力量 ...................................................................... 13 图表 20 运输和知识产权使用费逆差相对稳定，14年开始旅行逆差大幅度扩大 ......