4月21日欧央行议息会议点评：德拉吉到底说了什么？

2016-04-22 快 评 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司财新智库旗下公司 A member of Caixin Insight Group 德拉吉到底说了什么？ ——4月21日欧央行议息会议点评 钟正生 zhongzhengsheng@cebm.com.cn 夏天然 trxia@cebm.com.cn 主要观点 总体看来，虽然欧央行此次会议没有太多超预期的内容，但德拉吉对于近期市场关心的问题基本上都作出了回应。至少德拉吉较坚定的态度降低了市场的不确定性，有关欧央行的故事已经告一段落，投资者接下来需要关心的是下周的美联储和日本央行议息会议。 4月21日，欧洲央行宣布了最新的利率决议，决定维持主要再融资利率0%不变，维持隔夜存款利率-0.4%不变，每月QE规模也维持在800亿欧元不变。欧央行按兵不动符合市场预期，相比于3月份欧央行超预期的扩大货币宽松力度，本次会议确实显得平淡无奇，而会议后德拉吉的讲话也乏善可陈。当然针对市场一直较为关心的问题，德拉吉均有所回应。 未来还会再降息吗？ 德拉吉称，未来一段时间利率将维持在目前或更低水平，QE结束后利率还将维持低位。他的讲话较为含糊，并没有明确表示是否会进一步降息，但年内降息仍是一个选项。至于本次会议上不降息，可能仍在消化3月降息的影响。 货币政策还能如何发力？ 德拉吉表示，欧洲央行做好了利用所有有权使用的工具来采取行动的准备。但这只是老生常谈，与他之前的说法并没什么区别。在全球央行的货币政策边际效果越来越弱的背景下，欧央行在2014年6月推出了负利率政策，希望这种创新型货币政策能够拉升长期低迷的通胀。德拉吉也提到，“负利率的效果整体上是积极的”，“把所有问题归咎于负利率是不对的”。 但目前看来，欧央行负利率政策的效果并不尽如人意，欧元区通胀水平依然在0附近徘徊，德拉吉也表示未来数月通胀可能跌至负区间。 更为讽刺的是，虽然德拉吉表示，“汇率不是政策目标”，但负利率在刚实施时确实有效拉低了欧元。至于负利率能否再下行，我们在专题报告《负利率的极限在哪？》中也提到，目前欧元区的负利率水平为-0.4%，下降空间已经不大。参考瑞士央行的做法，目前其-0.75%的负利率水平，可能已经接近极限。更何况，负利率对欧元的边际效果也在减弱，今年3月欧央行下调负利率后，欧元不降反升。 “直升机撒钱”是个选项吗？ 常规货币政策难以奏效后，量化宽松和负利率已经出现，而另一个较激进的方法近期也被多次提及——“直升机撒钱”。“直升机撒钱”是较购买国债更进一步的量化型宽松方法，央行可以 快 评 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司财新智库旗下公司 A member of Caixin Insight Group 2 采取的做法包括：直接将现金转移到国库、减记央行持有的政府债务和直接给民众打钱等。德拉吉曾表示，这是个“很有趣的概念”，但在本次会议上，他明确回应称，“欧央行并没有研究‘直升机撒钱’”，“在操作上存在困难”。鉴于欧央行仍有扩大QE规模、增加购债范围或下调利率等方法可以使用，短期内“直升机撒钱”应该不会被提上议程。 图表1：负利率对欧元贬值效果不大 图表2：英国经济增速稳定 来源：Wind ，莫尼塔研究 英国退欧公投影响如何？ 与市场普遍较为担心英国退欧公投不同，德拉吉表示，“英国退欧风险对欧元区经济复苏影响有限”。目前对于英国退欧的影响，分析普遍认为弊大于利。英国财政部发布报告显示，如果英国退欧成功，即便后来能与欧盟达成类似加拿大与欧盟之间的协议，那么15年后英国的经济水平仍将缩水6%。目前英国经济保持着2%左右的正增长，一正一负之下，损失不可谓不大。虽然目前英国是否退欧仍存在变数（参考我们的报告《“留欧派“还缺一把火》），但我们认为，英国大概率不会退欧，而是借此机会向欧盟索取更多的特权。德拉吉对英国退欧平淡的态度似乎表明他不觉得英国会退欧。 欧央行立场坚定吗？ 我们在《央妈们，要坚定！——写在三大央行利率决议前的话》中提到的，德国财政部长朔伊布勒公开抨击欧央行的货币宽松政策，德国央行行长魏德曼也表示，“欧洲央行整体决策过头了”。对此，德拉吉做出了正面的回应：“与德国财长朔伊布勒进行了友善且富有成果的讨论”，“只要有必要，欧洲央行有权实施刺激措施。管委会对捍卫欧洲央行独立性意见一致”。德拉吉的态度是坚定的，这对于稳定市场情绪会有很大帮助，至少可以打消投资者对欧央行公信力的质疑。 企业债怎么买？ 在3月的议息会议上，欧央行将购债范围扩大至以欧元计价、非银行发行的投资级公司债，但并未公布具体的计划细节。本次会议将细节公之于众，值得注意的是，购债规模不会提前公布，而是按周发布持仓数据。我们在《负收益的国债值得买吗？》中提到，符合欧央行购债条件的企业债市场规模不到1.1万亿欧元，欧央行每月购债规模可能达到300-500亿欧元，这样很快就会买下整个市场。当然，欧央行在本次会议上也表示，将留意购债操作“对市场流动性的影 -0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.00.11.01.11.21.31.413/0213/0814/0214/0815/0215/0816/02欧元兑美元欧元区隔夜存款利率（右轴）%-7-5-3-1135796990205081114GDP季调环比变化率（按现价计算）GDP季调同比变化率（按现价计算）%% 快 评 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司财新智库旗下公司 A member of Caixin Insight Group 3 响”。但池子本来就小，还能再放多少水呢？如此看来，在一定时期，再次扩大购债范围也有很大可能。 总体看来，虽然欧央行此次会议没有太多超预期的内容，但德拉吉对于近期市场关心的问题基本上都作出了回应。至少德拉吉较坚定的态度降低了市场的不确定性，有关欧央行的故事已经告一段落，投资者接下来需要关心的是下周的美联储和日本央行议息会议。我们预计，二者均会维持目前的利率水平不变，但决定汇率走势的将是央行官员们会后的表态。我们判断，美联储6月加息概率仍然较大，4月会议后联储官员的表态将偏鹰派，美元也有望逐渐走出目前的低迷状态。 快 评 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司财新智库旗下公司 A member of Caixin Insight Group 近期报告  2016年04月19日 宏观快评：央妈们，要坚定！--写在三大央行利率决议前的话  2016年04月17日 宏观快评：3月金融数据点评：政策之翼能让信贷飞多久？  2016年04月17日 宏观快评：3月增长数据点评：继续讲述“春天的故事”  2016年04月13日 宏观快评：莫为“基数”遮望眼：3月外贸数据点评  2016年04月12日 宏观快评：负收益的国债值得买吗？  2016年04月11日 宏观快评：原油冻产并非兴奋剂：4月17日多哈会议前瞻  2016年04月07日 宏观专题：十字路口的人民币汇率  2016年04月05日 宏观快评：经济迎春来——3月宏观经济数据前瞻  2016年03月24日 宏观专题：债转股归来，这次不一样  2016年03月23日 宏观专题：负利率的极限在哪？ 免责声明 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 上海 (总部) 北京 纽约 地址：上海市浦东新区银城中路168号上海银行大厦21楼 邮编:200120 电话：+86 21 5116 7173 传真：+86 21 5116 5116 地址：北京市西城区西直门外大街1号西环广场T3座 7层B1-B6创新商务中心1802室 邮编：100027 电话：+86 10 8104 8031 传真：+86 10 8104 8009 地址：纽约市曼哈顿区第五大道535号12楼 邮编：10017 电话：+1 212 809 8800 传真：+1 212 809 8801 http://www.cebm.com.cn Email:cebmservice@cebm.com.cn