汇率、利率与流动性研究系列之四：2016年汇海探寻之新兴市场和商品货币汇率

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 宏观固收 [Table_Title] 汇率、利率与流动性研究系列之四 2016年04月20日 [Table_BaseInfo] 标普500与美元指数 相关研究报告： 《汇率、利率与流动性研究系列之一：2016年汇海探寻之人民币汇率》-2016-02-04 《汇率、利率与流动性研究系列之二：负利率的前世今生之分级利率》-2016-02-24 《汇率、利率与流动性研究系列之三：是什么驱动了金价？》-2016-03-25 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 联系人：陶川 电话： 010-88005317 E-MAIL：linhu@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 2016年汇海探寻之新兴市场和商品货币汇率 2016年以来新兴市场和商品货币汇率迎来了一波反弹，也由此点燃了市场的做多情绪。然而，如果追溯两者自2010年来的表现，则其近期的涨势仍显得微不足道。那么放眼未来，此轮新兴市场和商品货币的反弹究竟是昙花一现，还是柳暗花明？在本篇报告中，我们深入探讨了新兴市场和商品货币汇率背后的驱动因素，并从估值的角度对各新兴市场和商品货币汇率的走势进行了展望。  2015年贬值潮的回顾 从全年的贬值幅度来看，2015年贬值潮中首屈一指的当属拉美新兴经济体货币；其次是以俄罗斯和土耳其为代表的欧洲新兴经济体货币；再次是以加拿大、澳大利亚和新西兰为代表的商品货币国家；相对而言，亚洲新兴市场国家货币在此轮贬值潮中贬值幅度有限。  是什么驱动了新兴市场货币汇率？ 就新兴市场货币汇率而言，利差和经常账户余额在理论上一直被视为决定其走势的关键因素。但两者在现实中并不尽然成立。我们认为近年来新兴市场汇率在整体走势上的确存在一个驱动因素，即新兴市场资本投资的回报率，之所以资本回报率对新兴市场汇率的影响更为显著，在于其更综合地反映了新兴市场的经济基本面。  是什么驱动了商品货币汇率？ 考虑到商品货币国家的大宗商品出口国属性，我们认为商品货币汇率主要受全球经济复苏状况驱动。如果用OECD全球领先指标衡量全球经济复苏状况，则自20世纪90年代以来，每一轮商品货币汇率的周期性反弹都伴随着OECD全球领先指标的筑底回升。因此，未来只有当OECD全球领先指标的拐点出现，商品货币汇率才有可能迎来真正的周期性反弹。  未来各新兴市场国家汇率走势的展望 在经历了近期的反弹之后，未来新兴市场货币依然是“危”与“机”并存。我们相对看好反弹的货币为：新台币、韩元、波兰兹罗提、俄罗斯卢布、以及马来西亚林吉特；而相对看跌的货币为：土耳其里拉、秘鲁新索尔、印度卢比、以及印尼盾。 90929496981001021041800185019001950200020502100215022002015-072015-092015-112016-012016-03标普500美元指数(右) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 2016年以来随着市场对美联储年内加息预期的减弱，新兴市场和商品货币汇率迎来了一波反弹，也由此点燃了市场的做多情绪。然而，如果追溯两者自2010年来的表现，则其近期的涨势仍显得微不足道（图1）。那么放眼未来，此轮新兴市场和商品货币的反弹究竟是昙花一现，还是柳暗花明？在本篇报告中，我们深入探讨了新兴市场和商品货币汇率背后的驱动因素，并从估值的角度对各新兴市场和商品货币汇率的走势进行了展望。 图1：2010年以来新兴市场和商品货币汇率走势 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 备注：新兴市场货币汇率为摩根大通新兴市场货币指数，商品货币汇率为澳元、加元和新西兰元汇率的算术平均 一、2015年贬值潮的回顾 令人记忆犹新的是，在此轮反弹之前，新兴市场和商品货币汇率的大跌可谓哀鸿遍野。在此，我们有必要首先回顾下其在2015年经历的贬值潮。 图2：2015年全年主要新兴市场和商品货币汇率的贬值幅度一览 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 如图1所示，从全年的贬值幅度来看，2015年贬值潮中首屈一指的当属拉美新兴经济体货币（平均贬值幅度27%）；其次是以俄罗斯和土耳其为代表的欧洲607080901001101202010201120122013201420152016新兴市场货币汇率商品货币汇率2010年1月1日=10005101520253035402015年全年贬值幅度（%）欧洲新兴平均商品货币平均亚洲新兴平均拉美新兴平均 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 新兴经济体货币（平均贬值幅度20%）；再次是以加拿大、澳大利亚和新西兰为代表的商品货币国家（平均贬值幅度13%），相对而言，亚洲新兴市场国家货币在此轮贬值潮中贬值幅度有限（平均贬值幅度仅为7%）。 上述差异出现的存在两个主要原因，一是各经济体对于大宗商品进出口的依赖程度，二是其各国的经济基本面状况。由于巴西和俄罗斯均是主要的大宗商品出口国，并且其国内经济在2015年陷入衰退，因此其货币汇率一泻千里；商品货币国家虽然也依赖大宗商品出口，但作为发达经济体，其国内经济基本面并未有明显恶化，所以其货币贬值幅度要逊于前者；相比之下，亚洲新兴市场国家多为大宗商品的净进口国，并且其经济增长在新兴经济体中仍差强人意，因此其货币仅是温和贬值。 那么，汇率贬值是否对新兴市场和商品货币国家的资产价格产生影响？表1列举了上述主要国家在2015年全年国内大类资产的表现。一个显著的特点是各国股市的跌幅与其汇率的贬值幅度存在一定的正相关。但各国国债和房地产的表现并没有与其汇率贬值存在明显的相关性。以巴西和俄罗斯为例，两国虽然在2015年大幅贬值，但其国债投资回报率却正负相差悬殊；房地产也是如此，俄罗斯和土耳其的货币汇率贬值幅度相当，但前者房价在2015年下跌了2%，后者却上涨了16%。 表1：2015年主要货币贬值国家国内大类资产回报率 汇率 股票 国债 房地产 拉美新兴市场 巴西 -36% -50% -44% -1% 墨西哥 -21% -22% -4% 8% 欧洲新兴市场 俄罗斯 -29% -10% 26% -2% 土耳其 -23% -18% -30% 16% 商品货币国家 加拿大 -19% -16% 4% 1% 澳大利亚 -14% -11% 0% 6% 亚洲新兴市场 印度 7% -11% 1% 9% 印尼 11% -13% -6% 4% 资料来源： Bloomberg、国信证券经济研究所整理 图3：2015年主要国家货币汇率贬值与亚洲金融危机时对比 资料来源：BIS、国信证券经济研究所整理 需要强调的是，虽然从波及面来看，2015年的贬值潮比1997年亚洲金融危机时更广。但就贬值幅度来看，两者却不可同日而语，如图3所示，各国名义有-150153045607590亚洲金融危机前后2015年名义有效汇率贬值（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 效汇率在2015年全年的贬值幅度尚没有一个超过亚洲金融危机时期。其主要原因在于当时不少国家因游资的攻击而放弃了原有的固定汇率制度，导致本国货币出现一次性的颠覆性贬值；而当前各国大都为浮动汇率制，加之相似的经济体之间存在竞争性贬值的压力，因此名义有效汇率的贬值幅度相对有限。 二、是什么驱动了新兴市场货币汇率？ 自亚洲金融危机以来，新兴市场货币便日渐受到全球金融市场的关注。然而，由于各新兴市场国家在经济基本面以及金融深化方面的异质性，关于究竟是哪些因素驱动了新兴市场货币汇率的走势，目前的讨论尚未有定论。 就新兴市场货币汇率而言，利差和经常账户余额一直被视为决定其走势的关键因素。根据利差决定论，新兴市场国内与美国之间的利差驱动了套利资金在该新兴市场国家的流入与流出，从而带来该国货币汇率的升值与贬值，因此有利差扩大（缩小）——新兴市场国家货币升值（贬值）。就历史来看，这一观点确实可以在某些新兴市场国家（如泰国、波兰）得以应验（图4）；但对另一些国家而言（如巴西、南非），其利差与汇率的相关性则与这一观点相悖（图5）。可见利差决定论并不适用于所有新兴市场国家，尤其是对巴西和南非这类新兴市场国家而言，其国内经济增长严重依赖外资流入，当本国货币贬值时，政府往往通过提升利率抑制大规模的资本流出；而当本国货币升值时，政府又需要降低利率来对抗输入性通缩。因此本质上是汇率变动决定了利差大小。 图4：新兴市场国家中利差与汇率负相关的案例 图5：新兴市场国家中利差与汇率正相关的案例 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 备注：由于是直接标价法，因此汇率上升（下降）为贬值（升值） 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 备注：由于是直接标价法，因此汇率上升（下降）为贬值（升值） 在经常账户差额决定论下，一国经常账户持续顺差使得本国货币汇率升值，而持续逆差则产生贬值压力；但这一观点在现实中也不尽然。比如台湾，虽然其经常账户顺差自2012年以来持续改善，但新台币兑美元的汇率却持续贬值（图6）；又如匈牙利，其经常账户2001-2005年间持续逆差并有所扩大，但匈牙利-6-4-202425303540455020002002200420062008201020122014%美元兑泰铢汇率泰国与美国利差（右）-30369121501234520002002200420062008201020122014%美元兑兹罗提汇率波兰与美国利差（右）0510152025300.00.51.01.52.02.53.03.54.020002002200420062008201020122014%美元兑雷亚尔汇率巴西与美国利差（右）024681012145781011131420002002200420062008201020122014%美元兑兰特汇率南非与美国利差（右） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 福林兑美元汇率经历了一波持续大幅的升值（图7）。 图6：台湾经常账户余额与本国货币汇率 图7：匈牙利经常账户余额与本国货币汇率 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 备注：由于是直接标价法，因此汇率上升（下降）为贬值（升值） 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 备注：由于是直接标价法，因此汇率上升（下降）为贬值（升值） 那么，在上述两种汇率的决定论观点均存在失效的情形下，是否存在某一因素对新兴市场货币汇率的走势具有更好的解释力？ 从2016年以来这波新兴市场货币的反弹来看，美联储加息预期的减弱似乎是是背后的推手。对此，我们考察了历史上美联储加息和新兴市场货币汇