国际宏观与地缘政治研究系列之四：探寻中国版“马歇尔计划”背后的牛市脉络：中巴经济走廊："大自然不会跳跃"

报告信息1 Table_Fir st Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 投资策略专题 Table_Fir st | Table_Sum mar y 2016年09月20日 中巴经济走廊:"大自然不会跳跃" 探寻中国版“马歇尔计划”背后的牛市脉络 国际宏观与地缘政治研究系列之四 投资要点：  摘要一 "大自然不会跳跃"（Nature does not make jumps), 每当全世界利率下降，且熊市处于较高水平时，在政策改革的推波助澜下，发达国家与新兴市场都会出现一波反弹。2014年3月到7月间，8个主要新兴国家的股票市场在五个月里完成了一轮9.24%-38.72%的涨幅，这些市场上演的共同一幕都是对于“政府改革牛”的预期。全世界改革政策面的宽松、 “中国改革牛逻辑”、和无风险利率下降，使得A股市场在2014-2015年迎来了一轮牛市。 “改革”与“资金面宽松”的中长期逻辑并没有改变。在2018年，包括中国在内的各个新兴市场国家将会迎来下一轮密集的换届。如果到时无风险利率继续维持在低位，而熊市维持在高位，那么按照以往的惯例，海外投资者会看多新兴市场国家股市。从地缘政治的视角看，投资者需紧密关注沪港通与深港通等对估值较敏感板块，并判断下一次大反弹的出现。如果增量资金足够多，来自政策、市场、经济与盈利的周期叠加共振下，也可能会形成一场牛市。中长期上，投资者近期可关注沪港通、深港通、稳增长、国企改革等以估值修复与改革为主线的投资标的。  摘要二 “中巴经济走廊”和它背后的“一带一路”逻辑曾经被投资者寄予厚望，但无论过去和将来它都难以成为推动大盘指数的驱动力。这是因为它很难成为一条高投资回报率的繁华贸易商路，其主要作用在于政治而非经济。最核心的三条逻辑依次为：第一，巴基斯坦类似我国西部地区，自身区位不够强大，与世界主要大工业重心区运输距离较长，且远离主要国际贸易通道，很难具备如马六甲海峡，苏伊士运河，中国东部沿海城市等区域吸收与制造经济流的能力；第二，巴基斯坦在“民主宪政”和“社会公正”的理念下，优先发展当地民众需要而产值不高的轻工业和农业，同时受自然资源局限，高附加值的基础工业集群和高端制造部门难以建立，这导致中巴经济走廊途经大部分地区都相对贫困，参与项目投资的中国上市公司很难实现盈利；第三，目前中巴陆路贸易成本是海上贸易的7倍，并且中巴经济走廊所经过的部分区域地质环境恶劣，这使短期内陆地运输方式在运能与成本上都无法与海运相比，瓜达尔港只是成为了一条运输替代路线使中国在印度洋马六甲海峡博弈中多了一张牌。  风险提示 2016年美国大选；2018年，包括中国在内的众多新兴市场国家密集政府换届；世界各国利率走势；发达国家与新兴市场国家股票走势 Table_Fir st | Table_Author 徐彪 分析师 姜禄彬 联系人 执业证书编号：s1110516080001 电话： 电话： 邮箱：xubiao@sh.tfzq.com 邮箱：jianglb@sh.tfzq.com 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 投资策略专题 引子： 图表1：大自然不会跳跃，中巴经济走廊和背后的“一带一路”逻辑对A股产生了深远影响 来源：Wind，天风证券研究所整理 2015年4月21日, 中国国家主席习近平签订了中巴两国间共计51项合作协议与备忘录，达成了总值460亿美元的能源和基础设施投资计划，其中最为瞩目的有两项合作：一个是将巴基斯坦的铁路网向北延伸，从哈维连经边境口岸红其拉甫通向新疆喀什；另一项计划是建设一条从伊朗工业重镇阿萨鲁耶至瓜达尔港，再通向讷瓦布沙阿的天然气管道项目。中国的媒体将此次中巴合作称作是“一带一路的首秀”，并将“中巴经济走廊”看作是中国“一带一路”战略的旗舰项目和样板工程。 上面这一段普通的新闻和它背后所代表的“一带一路”逻辑曾经深远的影响了A股的走势，远在巴基斯坦的事情为何会影响到中国的证券市场？上一轮牛市形成的原因除了“中国改革牛逻辑”和无风险利率下降外，是不是还因为当时外部环境中发生了重要地缘政治变化？曾经被分析师们广为看好的中巴经济走廊和它背后的“一带一路”概念曾经在这一轮牛市中扮演了关键性的作用，为什么它最终并没有如预期那样成为推动大盘指数的驱动力？ 一些更细节的地方是，巴基斯坦刚刚挤掉A股进入了MSCI，它的股市曾经规定只涨不跌，这是一个怎样的穆斯林国家，它的经济结构如何，媒体热议的瓜达尔港又对中国A股投资有何重要意义？在过去的两年里，用地缘政治的视角来看，有没有一条贯穿始终的投资逻辑主线？在国际地缘政治系列之四这篇文章中，我们将为投资者作详细的解读。 01,0002,0003,0004,0005,0006,00014/0114/0114/0214/0214/0314/0314/0314/0414/0414/0514/0514/0614/0614/0714/0714/0814/0814/0914/0914/0914/1014/1014/1114/1114/1214/1215/0115/0115/0215/0215/0315/0315/0315/0415/0415/0515/0515/0615/0615/0715/0715/0815/0815/0815/0915/0915/1015/1015/1115/1115/1215/1216/0116/0116/0216/0216/0216/0316/0316/0416/0416/0516/0516/0616/0616/0716/0716/0816/0816/0816/09上证综合指数2014年3-7月，世界进入了一个新兴市场国家普遍的“政策改革牛市”全世界利率下降，熊市处于较高水平时，发达国家与新兴市场国家会出现一波反弹，14年8月，沪港通的概念使得A股估值修复，并增量资金开始入市，但此时还不能确定是牛市还是反弹2014年9月市场开始预言将进入降息周期，无风险利率的下降预期使得A股进入了牛市的第一阶段政策周期2015年1月6日，两市融资买入额占A股成交额比例达到18.24%，牛市的第二阶段市场周期就在“杠杆牛”的推动下提前到来15年6月12日A股达到全年最高5178点，但第三阶段的经济周期和第四阶段微观基本面都未见好转，快牛进入慢牛15年7月至8月，监管层出台救市政策，多次降息降准，证金汇金增持等，增加了市场流动性，但牛市的逻辑已经提前透支中巴经济走廊和背后的“一带一路”是牛市从市场周期到经济周期的重要逻辑，它的“预期”与“交易”之间的偏差对A股走势产生了决定性的影响大自然不会跳跃 3 请务必阅读报告末页的重要声明 投资策略专题 文章简介： 52.87%，是沪综指2014年的涨幅，这不仅是全球股市涨幅第二，亦让压抑五年的股民做多情绪瞬间井喷，股评家兴奋的在证券杂志里写道“全球去杠杆，A股盼独牛”，然而显然A股并不是乘激情之浪、驾幻想之雾进军的。在那一年里，世界主要股指涨幅前八名分别是阿根廷、中国、委内瑞拉、埃及、印度、土耳其、巴基斯坦和印尼，2014年是一轮遍及主要新兴市场国家的牛市，除了委内瑞拉是由于恐慌的人们借助推高股市对冲玻利瓦尔货币贬值外，其它七个国家的股票市场上演的共同一幕都是对于“政府改革牛”的预期1，有六个国家在这一年前后选出了新总统2，无论是不是经济学背景出身，他们的案头都会摆放上一本《国富论》。 相对于1930年代的“大萧条、通货紧缩和需求不足”，从1980年代开始，如年迈的基金经理巴顿.比格斯所言，全球股票投资者面对的是一个“滞胀、通货膨胀和供给不足”的新世界3。最近四十年里，每当全世界利率下降，且熊市处于较高水平时，在政策改革的推波助澜下，发达国家与新兴市场都会出现一波反弹4。1981年8月，里根签署了全面减税法案，在质疑他足足一年后，投资者终于意识到“老总统有新智慧”，美股从1982年7月的804点上涨至1983年7月的1207点；1985年3月，尼赫鲁的外孙、印度总理拉吉夫.甘地推出了效仿里根的供给侧改革策略，“减税与国企改革预期升温！坚定看多！”，隔着孟买达拉尔金融街5三公里远也能听到里面3000多场内经纪人的喊叫，这一次印度股指由305点攀升到一年后的664点。 历史不会重复，但它自然成韵。到了2014年3月，在德里、伊斯兰堡、布宜诺斯艾利斯、雅加达、开罗、安卡拉的居民感受到通货膨胀和经济停滞的无力时，投资者又回想起1980年代的老故事，当A股指数在这一年7月份启动行情的时候，8个主要新兴国家的股票市场已经在过去五个月里完成了一轮9.24%-38.72%的涨幅。基金经理邱国鹭在《投资中最简单的事》中分享的一个规律是熊末牛初、股市见底的第一阶段应当是政策周期，市场会在政策面和资金面的推动下进行重新估值6 7。2014年上半年时，世界普遍的改革浪潮与中国领导人无论时代好坏都坚持变革的传奇故事让A股在牛市上具备了政策面的前提，但是直到2014年9月份无风险利率下降趋势确认前8，A股分析师们还不能确定迎来的会是反弹还是真正的牛市，市场更像是一个以沪港通为代表的估值修复和增量资金反弹市。 1890年，经济学家凯恩斯的老师艾尔弗雷德.马歇尔出版了《经济学原理》，在这本书的封面上有一句拉丁文Natura non facit saltus, 意为Nature does not make jumps(大自然不会跳跃），马歇尔最崇敬的是创造微积分体系的莱布尼茨、万有引力的牛顿与生物学界的达尔文。这三位大师的著作，都引用了这句从亚里士多德（公元前384-322年）时期就流传下来的名言。这句话的精义是，大自然事物的本质都是缓慢而非剧烈的变化，正如在数学的研究里，方程式的变化都是“连续的”、是“可微分的”，在A股的上一轮牛市脉络中，透过地缘政治的视角来看，这依然是一个“大自然不会跳跃”的故事。 1 2014全球股市哪家强？中商情报网. 2015.1.6. http://www.askci.com/news/finance/2015/01/06/175733vqo2.shtml 2 这四个在2014年选出新总统的国家分别为印尼、土耳其、埃及、印度；同时2013年巴基斯坦和中国完成了换届，2015年阿根廷选出了新总统。 3 巴顿.比格斯. 癫狂与恐慌——巴顿.比格斯论金融、经济与股市. 2016.pp.108-109. 4 巴顿.比格斯. 癫狂与恐慌——巴顿.比格斯论金融、经济与股市. 2016.pp.294-295. 5 孟买证券交易所位于孟买东南部达拉尔金融街. 6 邱国鹭. 投资中最简单的事. 2014. pp.140-141. 7 邱国鹭认为熊末牛初，股市见底的四个阶段分别为政策周期（在货币政策和财政政策放松后，市场在资金面和政策面的推动下进行重新估值）；市场周期（美国历史上几乎每次经济衰退，股市都先于经济走出谷底）；经济周期（宏观基本面领先于微观基本面。过去70年间，美国的经济衰退从未超过16个月，但是盈利下降经常持续2-3年甚至更长）和盈利周期。 8 2014年11月21日晚，央行宣布自11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，这是自12年7月下调存贷款利率以来的首次降息。14年以来，央行多种创新流动性工具SLF、PSL和MLF轮番使用，旨在降低社会融资成本。宽松货币政策使得债券流动性宽裕，收益率大幅下行。但此类货币政策传导效果不佳，三季度贷款利率仍高，在此背景下，最有效直接的降息乃是众望所归。 4 请务必阅读报告末页的重要声明 投资策略专题 图表2：2014年3-7月，全球新兴市场国家共同迎来一轮“政府改革”为预期的牛市，这也是A股牛市启动时点 来源：Wind, Bloomberg, 天风证券研究所整理 图表3：8个主要新兴国家的股票市