“顺势而为”的动保研发领头羊！

公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 普莱柯（603566） 证券研究报告 2017年09月08日 投资评级 行业 农林牧渔/动物保健 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 23.09元 目标价格 34.5元 上次目标价 35元 基本数据 A股总股本(百万股) 323.74 流通A股股本(百万股) 162.12 A股总市值(百万元) 7,475.16 流通A股市值(百万元) 3,743.31 每股净资产(元) 4.60 资产负债率(%) 13.78 一年内最高/最低(元) 28.19/20.86 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 杨钊 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070003 yangzhao@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《普莱柯-半年报点评:新品即将上市，预计下半年业绩现拐点！》 2017-08-18 2 《普莱柯-公司点评:新兽药获批，研发实力凸显，市场竞争格局有望改变》 2017-05-22 3 《普莱柯-季报点评:招标政策影响一季度收入增速，真实业绩增速超预期》 2017-05-02 股价走势 “顺势而为”的动保研发领头羊！ 1、养殖结构升级+招采政策改革，疫苗市场化是行业大势所趋，行业空间有望快速打开！ 一方面，畜牧养殖环保政策收紧，加速散户退出，“绿色”规模化养殖成趋势；而规模化养殖户由于养殖规模较大、疫病防控需求更强，更倾向于购买高品质市场苗。另一方面，疫苗招采政策改革，取消猪蓝耳、猪瘟疫苗国家强制免疫制度，口蹄疫及禽流感推行“直补”政策，传统招标苗的退出或改革，促进了市场苗的增长。 短期来看，市场苗增长难以弥补招标苗取消带来的市场缩减；但长期来看，随着养殖规模化提升，市场苗的渗透提高，再加上市场苗价格普遍高于招标苗，我们估计，疫苗行业空间将快速打开！其中，估计猪瘟疫苗有望增长50%、蓝耳疫苗有望增长2-3倍、口蹄疫疫苗有望增长超过130%。近年来，公司“顺势而为”，重视研发投入，积极开拓市场苗直销渠道，优质产品获市场认可；受益政策红利释放，行业空间打开，公司业绩有望快速增长。 2、研发能力领先，新品储备充足，将为公司业绩带来新增长点。 动保行业优质优价的趋势，研发是决定未来竞争格局的核心因素。公司重视研发，设立多创新平台，并与国内领先科研院形成产学研合作，经过多年研发投入，公司已有一批优势新品储备，预计17-18年多优势品种将上市，为公司业绩带来新增长点。我们预计圆环基因工程苗有望17年4季度拿生产批文，17年实现销售收入2000万元左右，18年放量预计实现销售收入1.5-2亿元；18年伪狂犬流行株疫苗上半年有望上市销售，18年放量预计实现销售收入1亿元；圆环-支原体二联苗预计18年上市，预计当年可实现收入5000万元，19年放量。 3、打造动物健康管理及畜产品安全生产生态圈，布局动物诊断新蓝海！ 基于动物疫病诊断服务领域将会迎来新的发展机遇，公司与达安基因等联合发起设立北京中科基因技术有限公司，布局独立诊断实验室，业务涵盖教育、研发、产品、服务，未来三年拟在全国建立30家省级检测中心、1000实验室联盟、2000家兽医服务工作站。我们认为，目前动保检测行业在我国市场空间至少30亿，同时优质成熟标的稀缺，好看公司未来在动保检测领域的发展。 4、投资建议： 我们预计，公司17/18/19年净利润分别为2.3/3.7/5.0亿，EPS为0.71/1.15/1.54元/股，鉴于公司具备研发优势和丰富产品梯队，2018年给予30倍市盈率，目标价34.5元，给予“买入”投资评级。 风险提示：新品开发进度不达预期 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 478.14 583.10 800.81 1,252.50 1,738.84 增长率(%) 0.51 21.95 37.34 56.40 38.83 EBITDA(百万元) 181.31 212.28 297.95 475.16 633.11 净利润(百万元) 141.74 188.00 229.86 371.90 499.37 增长率(%) 1.06 32.64 22.26 61.79 34.28 EPS(元/股) 0.44 0.58 0.71 1.15 1.54 市盈率(P/E) 53.56 40.38 33.03 20.41 15.20 市净率(P/B) 5.68 5.13 4.50 3.89 3.29 市销率(P/S) 15.88 13.02 9.48 6.06 4.37 EV/EBITDA 48.37 34.64 22.98 13.80 10.44 资料来源：wind，天风证券研究所 -14%-10%-6%-2%2%6%10%14%2016-092017-012017-05普莱柯 动物保健 沪深300 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 投资要点 核心观点 1、养殖结构升级+招采政策改革，疫苗市场化是行业大势所趋，行业空间有望快速打开！近年来，公司“顺势而为”，重视研发投入，积极开拓市场苗直销渠道，优质产品获市场认可；受益政策红利释放，行业空间打开，公司业绩有望快速增长。 2、研发能力领先，新品储备充足，将为公司业绩带来新增长点。预计17-18年多优势品种将上市，为公司业绩带来新增长点。 3、打造动物健康管理及畜产品安全生产生态圈，布局动物诊断新蓝海！公司与达安基因等联合发起设立北京中科基因技术有限公司，布局独立诊断实验室。我们认为，目前动保检测行业在我国市场空间至少30亿，同时优质成熟标的稀缺，好看公司未来在动保检测领域的发展。 关键假设（乐观&悲观） 乐观：行业方面，招采政策取消，市场苗基本能够进入并替代原招标苗市场，市场空间迅速打开。公司方面，能够迅速应对招采业务萎缩，调整产品线及销售策略，维持业绩增长。 悲观：行业方面，市场苗和招标苗本来面对不同的养殖群体，招采改革后，虽市场苗渗透率提升，但是难以完全替代招标苗市场，市场空间打开是长期过程。公司方面，公司虽近年来积极布局直销渠道，但招采下降带来的产能过程，渠道扩展速度有限，难以弥补招采渠道下降带来的销量下降。 估值分析 预计17/18年净利润分别为2.3/3.7亿，对应PE33/20，公司研发能力领先、新品储备充足，且属于动物诊断领域的优质成熟稀缺标的，给予2018年30倍估值。 股价催化剂 新品研发上市进度加快；口蹄疫市场苗大客户实验结果。 公司简介 普莱柯是国内兽用药品行业综合实力领先的企业之一，目前拥有4家全资子公司，并与其它企业合作成立3家合资子公司，主营兽用药品研发、生产和销售。公司成立于2002年6月，前身为洛阳普莱柯生物工程有限公司；2011年，公司整体变更为普莱柯生物工程股份有限公司，注册资本1.2亿元，2015年在上海证券交易所上市。 简要行业分析 1）养殖结构升级+招采政策改革，疫苗市场化是行业大势所趋，行业空间有望快速打开。2）研发能力将成为未来行业竞争的核心因素。3）并购整合是企业成长的重要路径。4）动物诊断市场是行业新蓝海。 重要图表：2016年公司收入结构 分产品毛利 单位：百万 2012 2013 2014 2015 2016 猪用疫苗 170.64 218.92 239.73 214.31 184.13 禽用疫苗 68.93 65.64 60.61 62.13 97.63 化药 54.48 62.26 55.56 61.73 92.01 技术许可或转让收入 0 0 0 8.75 40.88 数据来源：公司公告，天风证券研究所 PE-Band PB-Band 普莱柯历史PE Band 普莱柯历史PB Band 资料来源：贝格数据，天风证券研究所 资料来源：贝格数据，天风证券研究所 48% 54% 59% 52% 38% 29% 25% 22% 25% 30% 22% 21% 19% 21% 24% 0% 0% 0% 2% 7% 0%20%40%60%80%100%20122013201420152016猪用疫苗 禽用疫苗及抗体 化药 技术许可或转让收入 111722283440May!/16Nov!/16May!/17标题 普莱柯 25x35x45x55x70x192428May!/16Nov!/16May!/17标题 普莱柯 4.7x5.2x5.7x6.2x6.7x 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 公司简介 ......................................................................................................................................... 5 1.1. 国内研发实力领先的动保企业 ................................................................................................... 5 1.2. 禽用疫苗和技术许可转让推动业绩高增长 ............................................................................ 6 1.3. 张许科是控股股东及实际控制人 .............................................................................................. 7 2. 行业分析 ......................................................................................................................................... 8 2.1. 政策红利释放下的市场苗黄金时代！ ..................................................................................... 8 2.1.1. 养殖规模化推动疫苗实现优质优价 .............................................................................. 8 第一，环保政策收紧，散户加速退出，养殖规模化迅速提升 ....................................... 8 第二，规模养殖户对高品质市场疫苗支付意愿更高 .......................................................... 9 第三，养殖防疫费用占养殖成本比重低，仍有提升空间 ............................................... 10 2.1.2. 政策改革，行业空间有望提升！ ................................................................................ 10 2.2. 研发能力是行业的核心竞争力 ................................................................................................. 11 2.2.1. 毒株：决定研发速度与产品质量 ..............................