中报点评：涤纶景气提升推动业绩增长、一体化龙头逐步显现

本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明第1页 / 共4页 石油化工 分析师:顾敏豪 执业证书编号：S0730512100001 gumh00@ccnew.com 021-50588666-8012 涤纶景气提升推动业绩增长、一体化龙头逐步显现 ——桐昆股份(601233)中报点评 证券研究报告-中报点评 买入（维持） 市场数据(2017-08-28) 收盘价(元) 14.44 一年内最高/最低(元) 17.39/11.33 沪深300指数 3842.71 市净率(倍) 1.62 流通市值(亿元) 174.02 基础数据(2017-6-30) 每股净资产(元) 9.13 每股经营现金流(元) 0.48 毛利率(%) 8.77 净资产收益率_摊薄(%) 5.51 资产负债率(%) 45.90 总股本/流通股(万股) 123193.63/120510.27 B股/H股(万股) 0/0 个股相对沪深300指数表现 资料来源：贝格数据，中原证券 相关报告 联系人： 李琳琳 电话： 021-50588666-8045 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道1600号18楼 邮编： 200122 发布日期：2017年08月29日 投资要点: 公司公布2017半年报，上半年公司实现营业收入 146.03亿元，同比增长28.79%，净利润6.2亿元，同比增长77.49%，基本每股收益 0.50元。  涤纶量价齐升，上半年业绩大幅增长。公司是我国涤纶长丝的龙头企业，目前拥有涤纶长丝产能约410万吨。2016年以来，涤纶长丝行业供需好转，产品价格不断上涨。今年上半年，涤纶行业景气稳步提升，上半年公司涤纶长丝销售均价8614元/吨，同比上涨22.3%。涤纶销量179.2万吨，同比增长9.4%。在量价齐升的推动下，公司涤纶长丝实现收入134.1 亿元，同比增 33.69%，毛利率11.64%，提升3.79个百分点，推动了上半年业绩的大幅增长。  涤纶长丝行业景气有望继续维持。受新增产能放缓，落后产能退出等因素影响，近年来涤纶长丝供需好转，行业景气度出现复苏。目前时点来看，未来行业新增产能仍相当有限，2016、2017年新增产能预计不到250万吨，主要为少数实力雄厚的龙头企业。需求方面，我国纺织服装领域希望仍稳步增长，有望带动化纤领域需求。未来我国化纤、涤纶领域需求有望保持在6%-8%左右的增速。在行业新增产能放缓的情况下，涤纶行业供需有望继续改善，行业景气有望维持在较高水平。  收购浙石化股权，产业链一体化进一步完善。公司持续向产业链上游延伸，打造PX-PTX-涤纶长丝的一体化产业链。上半年公司以10.1亿元价格向大股东桐昆集团收购了浙江石化20%股权，产业链一体化进一步完善 。目前浙江石化4000万吨炼化一体化项目目前正稳步推进，其中一期2000万吨预计2018年投产。届时公司有望将成为集炼油、化工和涤纶长丝为一体的全产业链企业，行业龙头地位进一步巩固。  盈利预测和投资建议：预计公司2017、2018年EPS分别为1.18元和1.54元，以8月28日收盘价14.44元计算，对应PE分别为12.3倍和9.4倍。维持“买入”的投资评级。 风险提示：油价大幅下跌、行业产能扩张超出预期 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 21,753.7 25,581.6 30,186.3 35,900.5 42,118.5 增长比率 -13.3% 17.6% 18.0% 18.9% 17.3% 净利润(百万元) 115.2 1,132.1 1,448.6 1,901.9 2,343.7 增长比率 3.0% 882.7% 28.0% 31.3% 23.2% 每股收益(元) 0.09 0.92 1.18 1.54 1.90 市盈率(倍) 154.4 15.7 12.3 9.4 7.6 资料来源：贝格数据，中原证券 -4%2%8%14%20%26%32%38%44%2016-082016-122017-04桐昆股份沪深300 石油化工 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明第2页 / 共4页 图1：公司历年业绩增长 图2：公司收入结构 资料来源：中原证券、wind 资料来源：中原证券、wind 图3：公司综合毛利率 图4：公司分业务毛利率 资料来源：中原证券、wind 资料来源：中原证券、wind -80%20%120%220%320%420%520%620%720%820%0500010000150002000025000300002009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017H营业收入(百万元)净利润(百万元)同比增速(%)同比增速(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017H涤纶预取向丝(万元人民币)涤纶牵伸丝(万元人民币)涤纶加弹丝(万元人民币)其他(万元人民币)复合丝(万元人民币)精对苯二甲酸平牵丝(万元人民币)0%2%4%6%8%10%12%14%2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017H综合毛利率（%）-10%-5%0%5%10%15%20%2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017H涤纶预取向丝(%)涤纶牵伸丝(%)涤纶加弹丝(%)复合丝(%)平牵丝(%) 石油化工 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明第3页 / 共4页 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 财务指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 21,753.7 25,581.6 30,186.3 35,900.5 42,118.5 成长性 减:营业成本 20,605.0 23,326.4 27,454.4 32,543.8 38,142.5 营业收入增长率 -13.3% 17.6% 18.0% 18.9% 17.3% 营业税费 13.1 62.1 60.4 71.8 84.2 营业利润增长率 -47.7% 2474.1% 30.9% 32.3% 23.8% 销售费用 74.1 91.2 105.7 125.7 147.4 净利润增长率 3.0% 882.7% 28.0% 31.3% 23.2% 管理费用 667.6 591.8 724.5 861.6 1,010.8 EBITDA增长率 3.2% 99.9% 10.6% 16.4% 13.2% 财务费用 297.2 181.2 82.3 -23.7 -145.7 EBIT增长率 -10.6% 339.0% 20.9% 25.1% 18.8% 资产减值损失 3.2 25.6 25.0 25.0 25.0 NOPLAT增长率 2.1% 349.7% 18.8% 25.1% 18.8% 加:公允价值变动收益 5.5 -6.2 - - - 投资资本增长率 2.8% 15.7% 3.3% -18.2% -1.2% 投资和汇兑收益 -46.2 57.6 40.0 50.0 50.0 净资产增长率 1.4% 57.8% 9.3% 11.2% 12.4% 营业利润 52.6 1,354.8 1,774.0 2,346.4 2,904.2 利润率 加:营业外净收支 98.4 49.6 55.0 55.0 55.0 毛利率 5.3% 8.8% 9.1% 9.4% 9.4% 利润总额 151.0 1,404.3 1,829.0 2,401.4 2,959.2 营业利润率 0.2% 5.3% 5.9% 6.5% 6.9% 减:所得税 31.1 261.7 365.8 480.3 591.8 净利润率 0.5% 4.4% 4.8% 5.3% 5.6% 净利润 115.2 1,132.1 1,448.6 1,901.9 2,343.7 EBITDA/营业收入 5.9% 10.0% 9.4% 9.2% 8.9% 资产负债表 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E EBIT/营业收入 1.6% 6.0% 6.1% 6.5% 6.5% 货币资金 1,417.9 1,700.4 2,414.9 4,099.1 5,862.6 运营效率 交易性金融资产 - - - - - 固定资产周转天数 138 120 101 75 56 应收帐款 264.3 691.1 72.5 947.9 330.6 流动营业资本周转天数 18 15 22 18 13 应收票据 147.9 294.2 1,353.2 595.5 879.1 流动资产周转天数 80 90 95 97 102 预付帐款 144.8 233.9 315.9 321.7 388.5 应收帐款周转天数 4 7 5 5 5 存货 2,097.2 2,088.2 2,743.8 3,167.5 3,661.0 存货周转天数 32 29 29 30 29 其他流动资产 1,180.7 2,459.8 1,531.3 1,724.0 1,905.0 总资产周转天数 239 240 226 197 179 可供出售金融资产 - 8.0 2.7 3.6 4.7 投资资本周转天数 176 164 152 118 90 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 9.6 38.4 38.4 38.4 38.4 ROE 1.7% 10.3% 12.1% 14.3% 15.7% 投资性房地产 12.8 12.2 12.2 12.2 12.2 ROA 0.8% 6.0% 7.7% 9.4% 11.0% 固定资产 8,074.7 8,910.7 7,957.2 7,003.8 6,050.3 ROIC 2.6% 11.6% 11.9% 14.4% 20.9% 在建工程 1,213.7 1,930.4 1,930.4 1,930.4 1,930.4 费用率 无形资产 490.6 538.4 511.7 484.9 458.2 销售费用率 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 其他非流动资产 50.9 94.7 53.0 66.2 71.3 管理费用率 3.1% 2.3% 2.4% 2.4% 2.4% 资产总额 15,105.2 19,000.5 18,937.4 20,395.1 21,592.4 财务费用率 1.4% 0.7% 0.3% -0.1% -0.3% 短期债务 3,796.7 1,856.1 2,013.8 - - 三费/营业收入 4.8% 3.4% 3.0% 2.7% 2.4% 应付帐款 1,545.1 1,644.1 2,7