金融市场研究报告 请仔细阅读本报告末尾的风险提示 - 1 - 执 笔： 陈瑞龙 021-60637059 chenruilong.zh@ccb.com 复 核： 陆怡烽 021-60637061 luyifeng.zh@ccb.com 陈子隽 021-60637067 chenzijun.zh@ccb.com 摘要 2015年国际黄金市场窄幅震荡，低位寻底。全年在美联储加息预期之下，承压明显，同时受市场实际利率走高，股票等资本市场火爆影响，黄金持有成本升高，投资吸引力下降。值得关注的是，中国在国际黄金市场中影响力日益扩大，参与程度不断提高，随着人民币国际化推进，中国官方持续增持黄金，截至2015年12月，中国黄金储备规模为5,666万盎司，折合1,762吨。从市场供需情况来看，黄金供给成本支撑较强，矿产金增速未来将放缓，实物需求北美市场火爆，ETF投资需求低迷。 展望2016年，美联储加息路径是影响黄金市场走势的主要影响因素，避险需求值得重点关注。特别是新年伊始，地缘政治冲突集中爆发，全球市场动荡大有扩散之势，黄金作为避险安全资产受到资金追逐，如果趁势冲破前期阻力位，金价有望迎来反转，走出弱势格局。从国内市场来看，人民币国际化趋势下，汇率走势逐步市场化，未来汇率波动加大不可避免，鉴于近期人民币贬值预期较强，黄金的保值属性凸显，实物黄金需求有望回暖。 市场具体表现方面，预计2016年黄金市场宽幅震荡，上半年阶段性反弹概率大，如果金价趁势突破中长期阻力位，后市步入牛市可期。如果上半年美国经济势头良好，通胀回升，全球金融环境可控，美联储将继续执行防范性紧缩措施，加息步伐偏向鹰派，黄金市场仍将维持成本区间震荡走势，继续筑底。预计价格波动区间【1000，1300】美元/盎司，或【220，280】元/克。2015年全年金价年化波动率为13%，呈现前高后底态势，预计2016年黄金市场波动率加大，年化波动率约16%。 商品与期货交易部 2016年1月15日星期五 日 全球市场动荡加剧，金市成为安全港湾 ——2015年黄金市场回顾及2016年展望 金融市场研究报告 请仔细阅读本报告末尾的风险提示 - 2 - 目录 一、2015年金价震荡走低 ........................... - 3 - 二、宏观影响因素分析 ............................. - 4 - （一）就业强劲通胀回升，联储开启加息进程 ....... - 4 - （二）市场实际利率上扬，黄金持有成本增加 ....... - 6 - （三）人民币国际化推进，央行持续增持黄金 ....... - 7 - 三、基本面因素分析 ............................... - 8 - （一）矿企产金增速放缓，供给成本支撑较强 ....... - 8 - （二）美国个人抄底金币，ETF持续大幅流出 ........ - 9 - 四、2016年黄金市场潜在影响因素 .................. - 10 - （一）全球流动性拐点出现，新兴市场动荡加剧 .... - 10 - （二）地缘政治危机频现，警惕黑天鹅事件发生 .... - 12 - 五、2016年黄金避险与保值属性凸显，谨慎看多 ...... - 12 - 图1. 国际现货黄金走势图 ......................... - 5 – 图2. 美国GDP与失业率 ........................... - 6 - 图3. 美国CPI与新增非农人数 ..................... - 7 - 图4. 实际利率与金价走势关系 ..................... - 8 – 图5. ETF持续流出 ............................... - 9 - 图6. 黄金供需平衡表 ............................ - 11 - 金融市场研究报告 请仔细阅读本报告末尾的风险提示 - 3 - 全球市场动荡加剧，金市成为安全港湾 ——2015年黄金市场回顾及2016年展望 一、2015年金价震荡走低 2015年国际黄金现货市场开于1184.37美元/盎司，收于1061.10美元/盎司，跌10.41%。期间最高价1307.62美元/盎司，最低价1046.44美元/盎司，区间宽度260美元（图1）。国内黄金市场与国际走势趋同，上海金交所黄金（9999）开于237.42元/克，收于222.86元/克，最高价280.00元/克，最低价210.79元/克，跌6.13%。 2015年国际黄金市场窄幅震荡，低位寻底。全年在美联储加息预期之下，承压明显，同时受市场实际利率走高，股票等资本市场火爆影响，黄金持有成本升高，投资吸引力下降，全年走势可分为五个阶段。 第一阶段：一季度初，希腊政局更迭和瑞郎脱钩欧元事件激发避险情绪，黄金升至年内最高点。随后避险情绪消退，市场对美联储加息预期升温，强势美元打压金价，价格跌回开盘价附近，黄金走势呈尖顶形态。第二阶段：3月中旬至6月，美国经济数据时好时坏，美联储加息举棋不定，资本市场火爆，多空因素交织，黄金低位盘整，等待方向指引。第三阶段：7月，全球市场对包括中国在内的新兴经济体前景悲观，恐慌情绪蔓延，贵金属和大宗商品市场价格全线下跌。第四阶段：8月至10月中旬，新兴市场货币大幅贬值，美联储9月加息预期落空，投资性实物金销售回暖，助推金 金融市场研究报告 请仔细阅读本报告末尾的风险提示 - 4 - 价上行。第五阶段：美联储加息年底得到确认，金价下探成本区间至1050美元/盎司附近，创六年内新低。 图1. 国际现货黄金走势图 数据来源：Bloomberg 二、宏观影响因素分析 （一）就业强劲通胀回升，联储开启加息进程 2015年美国就业市场保持高增长态势，经济走上稳步复苏。全年月均新增非农就业20.2万人,10月创下30.4万人年内最高值，失业率从2009年高点10%下滑至当前5%低位。物价方面，排除能源和食品价格波动，核心CPI同比增速攀升至2%，达到美联储目标水平。GDP同比增速连续6个季度超过2%，个人消费支出拉动因素显著。制造业PMI好于其他主要经济体，基本位于荣枯线上方。 2015年12月17日，美联储启动了近十年来的首次加息， 金融市场研究报告 请仔细阅读本报告末尾的风险提示 - 5 - 宣布将联邦基金利率提高0.25%，由0%-0.25%区间提升至0.25%-0.50%区间，意味着全球最大经济体正式进入加息周期。美联储同时强调，加息之后的货币政策仍然保持宽松，实际利率路径将取决于经济前景和数据。参考FOMC委员会委员们的预测和衍生品市场价格走势判断，2016年或将加息3~4次，年末升至1.00%以上。纵观1980年以来的美联储历次加息周期，整体而言，加息不利于金价走强。不过，本次加息周期背后的宏观经济环境特殊，原油、基本金属等大宗商品出现罕见暴跌，新兴经济体汇市动荡，如果全球金融环境系统性风险频发，避险情绪将助推金价走高。 图2. 美国GDP与失业率 金融市场研究报告 请仔细阅读本报告末尾的风险提示 - 6 - 图3. 美国CPI与新增非农人数 数据来源：Bloomberg （二）市场实际利率上扬，黄金持有成本增加 2008年至今，市场实际利率与金价反向关系显著。从资产的替代效应分析，实际利率下降，市场资金充裕，黄金保值特性显现，而利率升高伴随黄金持有成本上扬，黄金并无生息特点，投资者便会考虑持有其他高收益资产，投资黄金吸引力降低。债市方面，美国短期国债收益率较2015年初上涨明显，具体数据显示，美国一年期综合国债收益率上涨37BP，年终收于0.60%，两年期收益率上涨38BP，年终收于1.05%。股市方面，全年主要经济体市场波动较为剧烈，活跃度高，特别是股市上涨时期，投资者风险偏好上行，投资黄金热情下降，具体数据显示，上证综指较2015年初最高涨幅达58.9%，年涨幅9.41%；德国DAX指数最高涨幅达 金融市场研究报告 请仔细阅读本报告末尾的风险提示 - 7 - 25.6%，年涨幅9.56%；美国纳斯达克指数最高涨幅达9.90%，年涨幅5.73%。 图4. 实际利率与金价走势关系 数据来源：Bloomberg （三）人民币国际化推进，央行持续增持黄金 11月30日人民币成功加入SDR，是中国经济融入全球金融体系的一个重要里程碑。人民币国际化有序推进，提升了人民币黄金配置需求。当前中国金融系统还有待完善，债市体量相对小，三季度数据显示，中国债市总规模占GDP的比例为65%（美国占208.27%，欧元区占121.46%，日本占238.75%，英国占212.88%），国际储备结构单一，以美元资产为主，黄金等其它储备比重很小(截至2015年11月，黄金占外汇储备1.76%)，未来抵御金融市场风险能力值得重点关注。 金融市场研究报告 请仔细阅读本报告末尾的风险提示 - 8 - 为符合国际货币基金组织数据公布特殊标准(SDDS),中国央行自2015年6月起每月公布黄金储备数据。最新数据显示(截至2015年12月)，中国黄金储备规模为5,666万盎司，折合1,762吨，6月公布数据后，中国央行每月连续增持，较2009年4月数据已累积增持超过700吨，黄金在维护国家经济安全、金融稳定方面重要性与日俱增。 三、基本面因素分析 （一）矿企产金增速放缓，供给成本支撑较强 2015年前三季度总供给3,217.6吨，较去年同期下降1.49%。其中矿产金2,364.1吨，较去年同期增2.39%，根据世界黄金协会调查显示，近年来金矿产量遭遇阻力，传统旧矿山产量的下降（尤其在南非和美国），许多新矿山已达到或接近其全部产出潜力，未来实现持续增长变得愈加困难；旧金回收同比降5.40%至856.6吨；生产商套保前三季度累积减少3.1吨，其中第三季度该数值升至20吨，生产商利用金价上涨机会提前卖出，锁定销售价格。 通过对全球主要金矿进行估算，包括采选矿和冶炼在内的矿产金的平均现金成本为749美元/盎司，增加折旧、摊销后的平均生产成本为983美元/盎司，最终含有管理费用的平均全面成本为1,314美元/盎司。2015年金价最低下探至1046美元/盎司附近，接近平均生产成本，产金企业经营压力加大，纷纷减产、裁员，对供给端结构进行改革，预计1000美元/盎司成本区间支撑强劲。 金融市场研究报告 请仔细阅读本报告末尾的风险提示 - 9 - （二）美国个人抄底金币，ETF持续大幅流出 2015年一到三季度全球黄金总需求3,217.6吨，较2014年同期下滑1.49%。除投资需求外，其它各项黄金需求均下滑。具体数据显示，2015年前三季度全球央行购金同比下滑6.75%至425.8吨，俄罗斯、中国等新兴经济体国家为主要买家。黄金首饰需求同比下滑1.73%至1,818.8吨，中国需求连续第二年表现疲弱，印度一方面受恶劣天气影响，农户收入锐减，购买力下降。另一方面印度政府去年致力于推出黄金货币化项目，促使家庭将黄金储存在银行并为此获得利息，此举亦进一步打压了该国黄金的实物消费。工业需求下降2.61%至249.4吨，投资需求同比上涨5.29%至684.1吨。 图5. ETF持续流出 数据来源：Bloomberg 从投资需求分项来看，金条金币投资需求大幅上涨，第三季 金融市场研究报告 请仔细阅读本报告末尾的风险提示 - 10 - 度金价下探期间，北美市场销量异常火爆，美国个人投资需求飙升至32.7吨，年同比增长超过200%。ETF投资需求持续放缓，2015 年世界最大的黄金ETF SPDR持有量其流出速度较2014年加快，其中7月和11月大幅流出，全年共减持66.65吨至642.37吨。 图6. 黄金供需平衡表 2012