金融市场研究报告 请仔细阅读本报告末尾的风险提示 - 1 - 执 笔： 左其龙 021-60637064 zuoqilong.zh@ccb.com 复 核： 陆怡烽 021-60637061 luyifeng.zh@ccb.com 陈 浩 021-60637057 chenhao1.zh@ccb.com 摘要 2015年初，国际原油承接2014年下半年以来快速下跌行情；1月末至5月份，油价展开一波中期反弹，但反弹延续性不足，7月之后开始加速下跌，9-10月窄幅盘整后，年末再度下滑至35美元/桶左右，以接近年内最低的点位报收。全年WTI原油下跌31%，布伦特原油下跌34.7%。 全年全球原油需求增长显著，几乎超出预期值一倍，增量约200万桶/日。需求的主要贡献力量来自中美两国——中国的增量超过其他所有发展中国家的总和，美国的增量是其他所有发达国家总和的两倍以上。但供给增量达300万桶/日，上半年美国增量显著，下半年则换成OPEC为主力。总之，供给过剩缺口未能在2015年得到弥补，基本面持续压制油价。 虽然美国炼油厂开工情况十分繁荣，中国原油消费、进口达到再创记录，但全球原油库存依然处在历史最高水平，尤其是美国。至于石油开采业，投资力度大减，新增油井数量削减大半，特别是页岩油区域。中东重油品种产出稳定，而美国轻质油供给前景不妙，加之美国放开原油出口，WTI价格向布伦特靠拢，很可能在2016年将其反超。 展望2016年，我们预计全球原油需求继续增长，但增速降至150万桶/日左右；供给增量由2015年的300万桶下降至130万桶/日；供给过剩量小幅收窄，约保持120万桶/日水平。基于供大于求、库存历史高位的分析，建议以看空态度应对2016年。考虑到多数油井边际成本的支撑作用，以及30美元/桶历史大底部，预计2016年油价在30美元/桶下方的空间不大。若做多须关注油价反弹的主要机遇，包括中东的政治情况、市场对中国经济的信心、北美高成本生产企业的出清速度等因素。 预计布伦特和WTI原油全年波动区间为[30，50]美元/桶。策略上，推荐多WTI、空布伦特的价差策略；推荐在1年期或半年期远期价差较窄时，多远月、空近月的价差策略。 商品与期货交易部 2016年1月15日星期五 日 油价仍显弱势，关注套利机会 ——2015年原油市场回顾及2016年展望 金融市场研究报告 请仔细阅读本报告末尾的风险提示 - 2 - 目录 一、原油反弹延续性不足，全年先扬后抑............................ - 3 - 二、原油市场基本面分析.......................................... - 5 - （一）全球供需结构：需求加速增长，供给“魔高一丈”.............. - 5 - （二）库存、炼油、开采：全球库存累积，炼油消化能力不足，开采业萧条- 8 - （三）交易市场................................................. - 11 - （四）贸易..................................................... - 14 - 三、2016展望——供给过剩难以消化，看空基调下关注底部机会 ...... - 17 - 表1. 2015全年石油市场价格情况 ................................ - 4 - 表2. 2015年全球原油需求增速加倍 .............................. - 6 - 表3. 全球原油供给继续大幅扩张 ................................ - 7 - 图1. 2015年国际原油价格呈∧字形 .............................. - 3 - 图2. 2015年国际成品油价格跟随原油下跌 ........................ - 4 - 图3. 国内成品油价格调整机制于2015年12月中止 ................ - 5 - 图4. 供大于求缺口2015年并未弥补 ............................. - 8 - 图5. 美国原油库存再触峰值 .................................... - 9 - 图6. 2015年美国炼厂开工活跃，超往年同期水平 ................. - 10 - 图7. 开工钻机大幅下滑，说明新增矿井投资不足 ................. - 11 - 图8. 2015年不同时段的远期价差（6个月期限） ................. - 12 - 图9. 套保头寸主要建立在价格反弹时段 ......................... - 12 - 图10. 中东对亚洲的出口官方调整价差逐渐走低 ................... - 13 - 图11. 中东不同油品之间的价差 ................................. - 14 - 图12. 中国成品油消费同比增速，油品差异较大 ................... - 16 - 金融市场研究报告 请仔细阅读本报告末尾的风险提示 - 3 - 油价仍显弱势，关注套利机会 ——2015年原油和市场回顾及2016年展望 一、原油反弹延续性不足，全年先扬后抑 2015年初，国际原油承接2014年下半年以来快速下跌行情，1月份继续下探新低至45美元/桶左右。1月末至5月份，油价展开一波中期反弹，最高至65美元/桶上方。但反弹延续性不足，供大于需的基本面压力没有改善，6月份之后反弹失败，7月起开始加速下跌，刷新新低位置至40美元/桶附近。9-10月窄幅盘整后，年末再度下滑至35美元/桶左右，以接近年内最低的点位报收。 图1. 2015年国际原油价格呈∧字形 数据来源：Bloomberg, 中国建设银行 全年WTI原油下跌31%，Brent原油下跌34.7%，上半年反弹期间B-W价差拉宽至10美元/桶之上，年末随着美国市场基本 金融市场研究报告 请仔细阅读本报告末尾的风险提示 - 4 - 面改善、美国原油出口禁令解除，价差收窄至0.5美元以下。 表1. 2015全年石油市场价格情况 最高 最低 收盘价 上年 收盘价 涨跌幅 布伦特原油（美元/桶） 67.57 36.23 37.6 57.55 -34.67% WTI原油（美元/桶） 61.17 34.55 37.07 53.71 -30.98% 阿曼原油（美元/桶） 66.39 31.52 32.35 53.45 -39.48% 新加坡航油（美元/桶） 80.35 43.06 43.43 70.37 -38.28% 纽交所汽油（美分/加仑） 214.5 125.75 125.75 145.7 -13.69% 鹿特丹柴油（美元/吨） 615.25 331.25 342 536.5 -36.25% 数据来源：Bloomberg,WIND,中国建设银行 成品油领域，国际汽油、柴油、煤油价格跟随原油下跌。美国汽油跌幅相对较小，因上年跌幅较大，基数较低；柴油、航空煤油价格跌幅均大于原油。 图2. 2015年国际成品油价格跟随原油下跌 数据来源：Bloomberg, 中国建设银行 国内市场，汽柴油发改委定价全年调整19次，其中7次上调，12次下调，共计柴油下调约665元至5155元/吨（期间油品标准上调溢价一次），汽油下670元至6105元/吨。特别需要 金融市场研究报告 请仔细阅读本报告末尾的风险提示 - 5 - 指出的是，12月初以来，国际原油价格进一步下跌，但发改委中止了跟随调价制度；据推算，如果不中止这一机制，迄今国内成品油价应该再下调500元左右。 图3. 国内成品油价格调整机制于2015年12月中止 数据来源：Bloomberg, 中国建设银行 二、原油市场基本面分析 （一）全球供需结构：需求加速增长，供给“魔高一丈” 1．需求增速超预期。2014年下半年原油大幅下跌后，市场普遍预期2015年原油需求受益于低价而加速增长，预测增长值多在120-150万桶/日。2015年，根据前三季度的统计数据，全球需求增长192万桶/日；且四季度油价进一步下跌，增量很可能不低于前三季度水平；总之，全年原油总需求增速远超预期。需求的主要贡献力量来自中美两国——中国的增量超过其他所有发展中国家的总和，美国的增量是其他所有发达国家总和的两倍以上；特别是美国的增长自2014四季度以来陡然加速，除了 金融市场研究报告 请仔细阅读本报告末尾的风险提示 - 6 - 经济逐渐复苏作用以外，低油价刺激作用是主要原因。 表2. 2015年全球原油需求增速加倍 全球（百万桶/日） 同比增长量贡献（百万桶/日） 总需求 环比增长 同比增长 中国 其他发展中国家 美国 其他发达国家 2015Q3 95.29 1.38 2.09 0.75 0.59 0.41 0.34 2015Q2 93.91 0.37 1.95 0.67 0.75 0.48 0.05 2015Q1 93.54 -0.45 1.72 0.57 0.42 0.47 0.26 2014Q4 93.99 0.79 1.29 0.81 0.64 0.55 -0.72 2014Q3 93.2 1.24 0.9 0.41 0.74 0.1 -0.45 2014Q2 91.96 0.14 0.96 0.59 1 0.05 -0.79 2014Q1 91.82 -0.88 1.42 0.58 0.91 0.18 -0.25 数据来源：IEA, 中国建设银行 2016年，一方面全球经济复苏，尤其是美国的经济增长将会延续，中国增速放缓但不会发生断崖式危机；另一方面，中国政府2014年末多次上调消费税，2015年末取消油价下调机制，不鼓励利用低油价扩大油品消费，虽然2015年末出台小排量汽车购置税减半利好政策，但主要目的是提振基础工业和居民大宗消费，对原油消费作用较小。所以，我们判断，低价格边际效果递减现象明显，当前价格已经激发了大量潜在油品消费，即使价格再降，可供挖掘的消费力量不多，预计全年需求将增长150万桶/日，至总量9625万桶/日，需求增速不可能超过2015年。 需要关注的是，中国政府出于多方面考虑，不太鼓励利用低油价扩大油品消费——从2014年末多次上调消费税、2015年末取消油价下调机制这些调控动作可以很明显看出。虽然年末出台了小排量汽车购置税减半的利好政策，但其主要目的是提振基础工业和居民大宗消费，对原油消费的作用较为微小。 金融市场研究报告 请仔细阅读本报告末尾的风险提示 - 7 - 2．供给增长接力进行。虽然全球原油需求大涨了约两百万桶，但供给增长近三百万桶，导致供大于需的缺口继续扩大。供给结构的特点是：增长的主力棒在二季度之后由美国移交至OPEC——美国原油产量增速自二季度下滑，7月份之后周产量逐渐下滑，与此同时OPEC产量明细扩大；非美国非OPEC以外的地区仅以微量增长，增幅较为稳定，主要是俄罗斯、加拿大、中国、墨西哥等国。 表3. 全球原油供给继续大幅扩张 全球（百万桶/日） 同比增长量贡献（百万桶/日） 总供给 环比增长 同比增长 OPEC 美国 非美非OPEC 2015Q3 96.9 0.7 2.8 1.4 0.70 0.70 2015Q2 96.2 1.2 3.2 1.6 1.05 0.55 2015Q1 95 -0.3 2.9 0.6 1.58 0.72 2014Q4 95.3 1.2 3.4 0.9 1.84 0.66 2014Q3 94.1 1.1 2.3 0 1.74 0.56 2014Q2 93 0.9 1.7 -0