金融市场研究报告 请仔细阅读本报告末尾的风险提示 - 1 - 执 笔： 陈子隽 021-60637067 chenzijun.zh@ccb.com 复 核： 陆怡烽 021-60637061 luyifeng.zh@ccb.com 陈 浩 021-60637057 chenhao1.zh@ccb.com 摘要 2015年国际现货白银价格开于15.71美元/盎司，收于13.85 /盎司，最高价18.49美元/盎司，最低价13.65美元/盎司。国内方面，上海金交所白银T+D开于3,420元/千克，收于3,210元/千克，最高价3,898元/千克，最低价3,128元/千克。年初希腊政局更迭，瑞士黑天鹅事件突发，银价受助避险情绪上涨并创下全年高位。此后动能未能持续，在强势美元以及资本市场火爆等因素影响下，银价重归下跌通道。下半年走势主要由美联储加息预期主导，最终美联储在12月而不是9月决定加息，银价因而迎来一次过山车行情，并收于全年低位附近。 2016年伊始，全球金融市场极度动荡，股票、外汇、大宗商品无一幸免。各种潜藏许久的黑天鹅事件似乎均已若隐若现。在此情形下，由于白银无法分享到黄金的避险功能，白银与黄金之间的价格相关性将进一步趋弱。影响白银价格走势的主导因素可能会回到其商品属性上，因而白银与铜等基本金属之间的价格相关性有望增强。 回到白银的基本面。需求方面，白银的工业需求暂时找不到新的亮点，消费需求（首饰和银器）的增长也告一段落，惟一可期的是投资需求在目前银价较低时期继续上升。不过，在供给方面同样呈现出收缩态势，矿产银在2016年面临从上升到下降的转折点。未来几年，白银价格将在供需两端同时萎缩的形势下达到新的平衡点。 具体走势而言，预计上半年在正常情况下会维持区间振荡，整体走势弱于黄金。如果爆发黑天鹅事件，则银价将进一步探底。人民币因为有贬值趋势，以T+D为代表的人民币计价白银将强于美元计价白银，振幅也会更大。预计国际现货白银价格波动区间为[11.5,15]美元/盎司，金交所白银T+D波动区间为[2600,3600]元/千克。 商品与期货交易部 2016年1月15日星期五 白银商品属性增强，未来走势弱于黄金 ——2015年白银市场回顾及2016年展望 金融市场研究报告 请仔细阅读本报告末尾的风险提示 - 2 - 目录 一、2015年银价延续下跌趋势 .................................................. - 3 - 二、白银供给和需求同步萎缩 ................................................... - 4 - （一）矿产银增速下滑，回收银连年下降 ...................... - 4 - （二）工业、首饰需求不振，光伏行业成少数亮点 ...... - 4 - 三、市场投资活动 ....................................................................... - 5 - （一）全球白银ETF持仓量小幅减少 ............................. - 5 - （二）美国鹰银币销量保持旺盛势头 .............................. - 6 - （三）白银库存向中国转移，境内升水走高 .................. - 7 - （四）金银比价震荡走高 .................................................. - 8 - （五）与其他大类资产的相关性普遍下降 ...................... - 9 - （六）波动率小幅上升 .................................................... - 10 - 四、2016年白银回归商品属性，银价预期偏弱 .................... - 10 - 图 1 国际现货白银走势图（单位：美元/盎司） ................... - 3 - 图 2 全球白银ETF持仓量（单位：Moz） ............................... - 6 - 图 3 美国鹰银币销量（单位：Moz） ....................................... - 7 - 图 4 COMEX白银库存情况（单位：Moz） ................................ - 8 - 图 5 国内白银库存情况（单位：吨） ..................................... - 8 - 图 6 金银比价 ............................................................................. - 9 - 表 1 全球白银供需平衡表（单位：Moz） ............................. - 4 - 表 2 与其他大类资产的相关性 ............................................... - 10 - 金融市场研究报告 请仔细阅读本报告末尾的风险提示 - 3 - 白银商品属性增强，未来走势弱于黄金 ——2015年白银市场回顾及2016年展望 一、2015年银价延续下跌趋势 2015年国际现货白银价格开于15.71美元/盎司，收于13.85 /盎司，最高价18.49美元/盎司，最低价13.65美元/盎司。国内方面，上海金交所白银T+D开于3,420元/千克，收于3,210元/千克，最高价3,898元/千克，最低价3,128元/千克（图1）。年初希腊政局更迭，瑞士黑天鹅事件突发，银价受助避险情绪上涨并创下全年高位。此后动能未能持续，在强势美元以及资本市场火爆等因素影响下，银价重归下跌通道。下半年走势主要由美联储加息预期主导，最终美联储在12月而不是9月决定加息，银价因而迎来一次过山车行情，并收于全年低位附近。 图 1 国际现货白银走势图（单位：美元/盎司） 数据来源：Bloomberg 金融市场研究报告 请仔细阅读本报告末尾的风险提示 - 4 - 二、白银供给和需求同步萎缩 2015年全球白银供给和需求都出现萎缩，供需缺口预计将从2014年的34.8百万盎司（以下简称Moz）小幅扩大至42.7 Moz（表1）。工业需求继续减少，主要原因是以中国为首的发展中国家经济增速放缓以及工业界节银技术持续进步。首饰需求也有所减弱，尽管银价继续走低，但消费者对首饰的兴趣明显受到经济前景不佳的抑制。 表 1 全球白银供需平衡表（单位：Moz） 2011 2012 2013 2014 2015E 矿产银 755.9 787.5 832.0 865.0 867.2 回收银和生产商套保 285.8 215.8 164.5 184.1 147.2 总供给 1,041.7 1,003.3 996.5 1,049.1 1,014.4 首饰和银器 235.2 229.2 276.8 285.2 280.0 银币&银条 216.0 141.7 226.4 203.5 206.5 工业 628.3 596.9 601.7 595.2 570.7 总需求 1,079.5 967.8 1,104.8 1,083.9 1,057.1 供需缺口 -37.9 35.5 -108.3 -34.8 -42.7 平均银价 35.32 31.17 23.85 19.07 15.71 数据来源：GFMS，Bloomberg （一）矿产银增速下滑，回收银连年下降 2015年全球白银总供给预计同比下降3%至1,014.4 Moz。矿产银供给相比2014年微增0.3%至867.2 Moz，是2002年以来最低的增速。原生银矿，尤其是墨西哥银矿的产量增速不错；但因为受到基本金属的拖累，伴生银矿的产量减少。回收白银供给下降5%，连续第四年下降，与银价下跌的时间周期相一致。另外，2015年生产商解除套保净头寸12.6 Moz。 （二）工业、首饰需求不振，光伏行业成少数亮点 金融市场研究报告 请仔细阅读本报告末尾的风险提示 - 5 - 2015年全球白银总需求预计同比下降2.5%至1,057.1 Moz。其中，电子行业需求下降了12.9 Moz，是导致白银需求下降的主因之一。自2011年以来，电子行业的白银需求便持续下降，主要原因是消费电子设备逐渐小型化以及设备中节银技术的进步。而2015年中国、印度等发展中国家经济增速放缓进一步加剧了这种下降趋势。 光伏行业的白银需求预计同比增长17%至74.2 Moz，仅略低于2011年的纪录高位75.8 Moz，复苏势头明显。光伏行业已经占据了白银工业需求的13%，而在十年之前仅有1%。来自环氧乙烷生产商的白银需求同比增长49%至8.0 Moz，创下2010年以来新高。不过，尽管以上两个行业表现抢眼，2015年总体白银的工业需求预计同比下降4%至570.7 Moz。 白银的首饰需求预计同比下降2.5%至218.9 Moz。首饰需求增速较快的国家包括泰国（14%）、美国（9%）和意大利（8%），然而增长的部分完全被中国首饰需求下降25%所抵消，如此巨大的跌幅反映出国内白银消费的疲弱。 三、市场投资活动 （一）全球白银ETF持仓量小幅减少 2015年全球白银ETF持仓量较2014年减少15.9 Moz至607.21 Moz（图2），最低点出现在11月6日（605.67 Moz），最高点出现在4月27日的（628.29 Moz）。持仓量的全年走势呈现为上半年窄幅波动，下半年小幅减少。变化情况与银价走势相关性很弱，这与黄金ETF持仓与金价之间的同向变化关系形成强 金融市场研究报告 请仔细阅读本报告末尾的风险提示 - 6 - 烈对比，说明白银ETF投资者对于价格波动并不敏感。 图 2 全球白银ETF持仓量（单位：Moz） 数据来源：Bloomberg （二）美国鹰银币销量保持旺盛势头 银币是零售端白银实物投资的另外一大途径，其中最著名的莫过于美国铸币厂的鹰银币。近几年来鹰银币的销量逐年攀升，连创新高。2015年的总销量同比增长6.8%达到47 Moz，约占白银总需求的近5%（图3）。随着银价节节走低，预计2016年银币的销售旺势仍将持续。 金融市场研究报告 请仔细阅读本报告末尾的风险提示 - 7 - 图 3 美国鹰银币销量（单位：Moz） 数据来源：Bloomberg （三）白银库存向中国转移，境内升水走高 2015年全球白银库存变动表现为国外减少、国内增加，下半年尤其明显。COMEX白银库存从年初的175.54 Moz下降到160.67 Moz，总共减少14.87 Moz，约合462.51吨（图4）。而国内上期所和金交所的白银库存总和则从年初的235.19吨上升到1,033.16吨，总共增加797.97吨（图5）。 白银库存变动与境内白银价格升水有较大相关性，2015年境内白银升水同样是由低走高的过程。年初一度境内外价格基本持平，之后升水走高，上半年多数时间维持5%-7%区间波动。到了下半年，升水幅度继续攀升，除10月较低外基本都保持在10%以上，年末更是达到14%。 金融市场研究报告 请仔细阅读本报告末尾的风险提示 - 8 - 图 4 COMEX白银库存情况（单位：Moz） 数据来源：Bloomberg 图 5 国内白银库存情况（单位：吨） 数据来源：Wind （四）金银比价震荡走高 2015年金银比价大致在70到80的范围内震荡走高，不过上升速度较前两年大大放缓（图6）。虽然目前金银比价处于近年来的高位，但尚未出现能够改变这一趋势的力量。当