上海机电：低估值电梯行业龙头，维保+减速机保增长

HeaderTable_User 1147886212 1649466471 HeaderTable_Stock 600835 买入 investRatingChange.same 13021200 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次报告 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 19,296 18,939 20,508 21,251 25,089 同比增长 -7.1% -1.9% 8.3% 3.6% 18.1% 营业利润（百万元） 2,698 2,633 2,780 2,919 3,132 同比增长 38.9% -2.4% 5.6% 5.0% 7.3% 归属母公司净利润（百万元） 1,835 1,449 1,470 1,531 1,626 同比增长 113.8% -21.0% 1.5% 4.1% 6.3% 每股收益（元） 1.80 1.42 1.44 1.50 1.59 毛利率 21.7% 22.0% 22.5% 22.2% 22.2% 净利率 9.5% 7.7% 7.2% 7.2% 6.5% 净资产收益率 25.5% 16.7% 15.1% 14.1% 13.5% 市盈率（倍） 11.1 14.0 13.8 13.3 12.5 市净率（倍） 2.5 2.2 2.0 1.8 1.6 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 上海机电：低估值电梯行业龙头，维保+减速机保增长 核心观点 国内电梯行业稳居龙头，经营稳健，品牌效应凸显 受房地产行业发展的影响，电梯行业已经结束高增长时代，进入稳定的发展阶段，在行业普遍出现营收下滑的同时，公司仍保持了增长，体现出了电梯龙头企业穿越行业周期的稳定性。我们预计公司未来电梯业务的经营将继续保持高于同行的稳定性，未来三年复合增长约9.6%。 合作生产世界顶级减速机，业务盈利可期 公司与减速机市场占有率第一的日本纳博合作的RV 减速机项目在 2016 年 5 月顺利投产，项目一期规划对应产能 10 万台/年，二期到 2020 年产能将扩至20 万台/年, 满产后产值将达20亿元。公司去年将纳博精机 33%股权从子公司收回上市公司手下，有望进一步提速发展。 电梯行业进入维保时代，安全需求促进原厂维保率提升 随着保有量达到规模和新梯销量的减少，参考国外电梯企业发展趋势，维保业务将成为电梯企业未来业务的增长点。目前我国国产电梯企业维保业务占比普遍不高，上海机电的25%已处于领先的位置，但是较50%的国际水平仍有一定距离。目前全国共有约8500家维保公司，第三方维保公司占据了80%。随着电梯监管改革趋势的改变，原厂将承担更多维保工作。 财务预测与投资建议 我们预测公司2017-2019年每股收益分别为1.44、1.50、1.59元，电梯行业可比公司2017年平均PE为21倍，考虑到公司体量较其他可比公司较大，我们给予10%的折价，给予公司19倍PE，对应目标价27.36元，首次给予买入评级。 风险提示 电梯行业增长不及预期；减速机业务发展不及预期；国企改革进展不及预期。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) 股价（2017年09月01日） 19.75元 目标价格 27.36元 52周最高价/最低价 22.23/19.52元 总股本/流通A股（万股） 102,274/80,650 A股市值（百万元） 20,199 国家/地区 中国 行业 机械设备 报告发布日期 2017年09月02日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） -0.5 -5.6 -0.5 -5.6 相对表现（%） -1.4 -7.2 -10.0 -21.6 沪深300（%）% 0.9 1.6 9.5 16.0 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 张书铭 021-63325888*5152 zhangshuming@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517080001 联系人 傅畅畅 021-63325888-3142 fuchangchang@orientsec.com.cn -7%0%7%15%22%16/0916/1016/1116/1217/0117/0217/0317/0417/0517/0617/0717/08上海机电沪深300上海机电 600835.SH 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 上海机电首次报告 —— 上海机电：低估值电梯行业龙头，维保+减速机保增长 2 目 录 一、我国电梯行业龙头，上海电气旗下机电一体化平台 ................................. 6 1.1 背靠上海电气集团，承担机电一体化发展 .................................................................... 6 1.3 业务剥离基本完成，电梯收入占比达95% ................................................................... 6 1.2 经营管理稳健，毛利率稳定，现金流优秀 .................................................................... 8 二、电梯需求逐渐稳定：新梯+维保2000亿市场 ........................................... 9 2.1 电梯行业增速放缓，进入稳定周期 .............................................................................. 9 2.1.1 当前电梯市场规模达1500亿以上 9 2.1.2 行业周期逐渐进入稳定增长阶段 10 2.1.3 房地产行业增速放缓影响电梯行业增速 10 2.1.4 房地产数据企稳，电梯销售增速趋于稳定 11 2.1.5 电梯配置密度有望持续提升，稳定电梯销量 12 2.2“十三五”全国城轨迎来高速发展期，带来扶梯百亿市场需求 ...................................... 13 2.2.1 “十三五”全国城轨驶入黄金时代 13 2.2.2 “十三五“期间我国城轨年均新增里程数超过900公里，带来扶梯百亿需求空间 15 2.2.3 上海三菱扶梯市场排名前三，受益明显 16 2.3 电梯维保市场和更新市场将成新增长点 ..................................................................... 16 2.3.1 当前我国电梯维保近500亿市场规模， 16 2.3.2 模式转变，维保业务将成我国电梯企业的新增长点 17 2.3.3 安全监管趋势下，原厂维保份额有望进一步提升，当前仅20% 18 2.3.4 更新市场：电梯更新需求渐增，占新梯销售比重上升 19 三、电梯主业保持稳定，减速机+国改带来改变 ........................................... 20 3.1 电梯行业销售分化，龙头稳定性初显 ......................................................................... 20 3.1.1 行业格局较为稳定，公司地位较难逾越 21 3.1.2 价格竞争加剧，公司作为龙头品牌受益房地产行业集中度提升 22 3.2 减速机业务发展可期，利润贡献指日可待 .................................................................. 23 3.2.1 与减速机世界第一的纳博合作生产 23 3.2.2 RV减速机市场广阔，正逐步成为唯一主流 23 3.2.2 至2025年，减速器市场有望跟随工业机器人市场增长率超30% 24 3.2.3 公司减速机产品正式投产 24 3.3 受益上海国企改革，产业链外延与管理激励 .............................................................. 25 盈利预测与投资建议 .................................................................................... 25 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 上海机电首次报告 —— 上海机电：低估值电梯行业龙头，维保+减速机保增长 3 盈利预测 .......................................................................................................................... 25 投资建议 .......................................................................................................................... 26 风险提示 ...................................................................................................... 27 电梯行业增长不及预期 ..................................................................................................... 27 减速机业务发展不及预期 ................................................................................................. 27 国企改革进展不及预期 ..................................................................................................... 27 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 上海机电首次报告 —— 上海机电：低估值电梯行业龙头，维保+减速机保增长 4 图表目录 图 1：公司背靠上海电气集团 ......................................