本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 1 策略研究/专题研究 报告摘要：  近些年可能是壳资源的最后一次机会 注册制要来了，有市场观点认为2016年可能是注册制元年，预计注册制会稳步推进。 2016年起，壳资源的时间机会会弥足珍贵。 经过2015年下半年以来的大幅调整，一些壳资源也跌出了价值。  透视壳资源的六大特征 我们梳理了2009年以来的成功卖壳案例，发现壳资源主要有以下六大特征： 1、壳资源市值越小，收购成本越低 2、运营能力弱的公司卖壳意愿更强 3、控制力不强的大股东更愿意卖壳 4、壳资源多分布在传统产能过剩行业 5、壳资源公司净利增速更呈现两级分化 6、尽管买家偏好更干净的壳，但事实上负债多的壳更易得  根据六大特征筛选的潜在壳资源标的 根据卖壳成功案例以上六大特征，我们确立筛选潜在壳资源的六大标准，并采用尽可能最新的财务数据，由此我们得出具较大潜力的壳资源标的，详情请查看正文。 风险提示：2015年公司年报业绩不及预期，注册制超预期落地 注册制预期下壳资源的潜在投资机会 ——基于壳资源六大特征视角 民生FOCUS 2016年2月15日 民生证券研究院 策略分析师：李少君 执业证号：S0100513010001 电话：(8610)8512 7819 Email：lishaojun@mszq.com 研究助理：杨柳 执业证号：S0100115070005 电话：(8610)85127658 邮箱：y angliu_y js@mszq.com 研究助理：李影 执业证号：S0100115090030 电话：（8610）85127665 邮箱：liy ing@mszq.com 地址：北京市东城区建国门内大街28号 民生金融中心A座17层 100005 民生证券研究院 策略分析师：李少君 执业证号：S0100513010001 电话：(8610)8512 7819 Email：lishaojun@mszq.com 研究助理：杨柳 执业证号：S0100115070005 电话：(8610)85127658 邮箱：y angliu_y js@mszq.com 研究助理：李影 执业证号：S0100115090030 电话：（8610）85127665 邮箱：liy ing@mszq.com 地址：北京市东城区建国门内大街28号 民生金融中心A座17层 100005 民生FOCUS/专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2 我们在春节前发布的报告《ST公司年报公布的投资机会----基于事件分析法的视角》中详细分析了ST公司摘帽带来的超额收益及时间分布，并给出了具体择股和择时的建议。本篇报告继续聚焦事件驱动策略——如何把握注册制预期下壳资源的潜在投资机会。 一、2016年起，壳资源的时间机会会弥足珍贵 注册制要来了，但或许没那么快。2015年12月9日召开的国务院常务会议通过了《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定（草案）》。草案明确，在决定施行之日起两年内，授权对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票公开发行实行注册制度。3月1日是全国人大授权决定二年施行期限的起算点，并不是注册制改革正式启动的起算点，改革实施的具体时间将在完成有关制度规则后另行提前公告。在全国人大常委会通过国务院的授权提请之后，国务院将会对证监会进行行政授权，证监会作为直接经手单位，将对注册制的实施具体办法进行制定，并上报国务院备案。也就是说，一旦全国人大常委会的授权决定生效，注册制的改革就在实质意义上同步启动，从3月1日授权到注册制正式实施可能还需要数月时间，我们预计最早6月份落地。 注册制即使来了，预计初期供给数量也不会激增。从2015年股市大起大落中的IPO数量看，监管层显然有意通过IPO数量平抑市场的极端波动。注册制的落地能够改变监管的形式，但不会改变监管意图，保持市场稳定健康运行依然是首要任务。因此，为稳定市场情绪和预期，在注册制实施初期，依然会保持供求平衡。目前两市有109家IPO审核通过尚未发行的企业，另外还有1800多家企业在排队申报中。如果按照股灾前IPO单月峰值48家计算，已经过会和正在排队的企业也需要约40个月完成IPO。因此，从注册制落地到IPO实际进程提速依然需要较长的过渡期。 经过2015年下半年的大幅调整，一些壳资源也跌出了价值。简单从市值角度看，2015年6月中旬至今，申万小盘风格指数跌幅超过48%，同期大盘风格指数跌幅为44%，壳资源集中的中小市值明显超跌。从买壳情况看，2015年四季度是过去五年买壳数量的高峰，说明尽管有注册制预期存在，但是当壳资源跌出价值后，市场需求依然活跃。我们判断市场中期依然难见趋势反转，那么买壳热潮可能继续延续2015年四季度的趋势。因此，壳资源还有最后一大波机会。 图1：近年来市场开始热衷于参与壳资源公司的并购交易 数据来源：wind，民生证券研究所整理 050001000015000051015202009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q1买壳交易数量 买壳交易金额（亿元,右轴） 民生FOCUS/专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 3 二、透视壳资源的六大特征 如果成为一个好“壳”？第一要有成为壳的意愿，第二要有成为壳的条件。较差的盈利性和成长性企业更容易产生卖壳意愿，而收购成本低、股权集中度高、债务负担小等条件决定了成为壳的可能性。 具体而言，我们梳理了2009年以来的成功卖壳案例，发现壳资源主要有以下六大特征： 1、壳资源市值越小，收购成本越低 在壳资源中72.6%的公司市值主要分布于10-40亿元区间，而当前A股中市值位于该区间的比例仅为17.1%，壳资源市值整体偏小巧。一般而言，壳资源公司市值越小，欲借壳公司付出的成本相对更低，股票发行核准制下借壳上市的公司更多是看中壳资源的上市资质，而非壳资源的资产质量，在条件允许时借壳公司更愿以低成本换取上市公司资质。 图2：壳资源市值集中分布在10-40亿元 图3：与当前A股相比，壳资源公司市值更小巧 数据来源：wind，民生证券研究所整理 数据来源：wind，民生证券研究所整理 2、运营能力弱的公司卖壳意愿更强 对比壳资源和全A的基本EPS、每股营业收入、每股经营净现金流和ROE，我们发现壳资源的四项指标均明显弱于全A平均水平。壳资源的平均ROE为-13.3%,远低于全A平均值7.4%，48.6%的壳资源ROE为负，远高于全A的18.9%，整体上壳资源的运营能力更弱。总之，经营良好的上市公司卖壳意愿并不强烈，在监管层将注册制提上日程后，运营能力弱的上市公司更欲加紧在“有市有价”时出手壳。 01020304050壳资源公司市值分布 5.6% 33.1% 25.0% 14.5% 12.1% 9.7% 0.0% 0.1% 5.3% 11.6% 12.1% 70.8% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%壳资源公司市值分布 当前A股上市公司市值分布 民生FOCUS/专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 4 图4：壳资源公司经营能力各项指标表现均差于当前全A 图5：壳资源公司的ROE整体上小于全A平均水平 数据来源：wind，民生证券研究所整理 数据来源：wind，民生证券研究所整理 3、对公司控制力不强的股东更愿意卖壳 壳资源第一大股东持股比例整体低于全A,其前十大股东持股比例在50%以下达81.5%，远高于当前全A的31.9%，壳资源公司股权结构更加分散。壳资源公司股权较分散时，上市公司实际控制人持股比例低，股东对公司的控制能力变弱，上市公司卖壳意愿就更强。 图6：相较于全A，壳资源公司第一大股东持股比例趋于更低 图7：壳资源公司股权结构更加分散 数据来源：wind，民生证券研究所整理 数据来源：wind，民生证券研究所整理 4、壳资源多分布在传统产能过剩行业 从壳资源与A股行业属性分布看，分布更多壳资源的行业包括基础化工、医药、纺织服装、通信、综合、建材、交通运输、轻工制造、商贸零售、食品饮料、钢铁和家电行业。传统产能过剩行业发展前景黯淡，特别是在近年传统行业亏损更严重，而扭亏遥遥无期，故传统行业企业卖壳意愿更高，成为壳资源概率更大。 -15 -10 -5 0 5 10 壳资源平均值 全部A股平均值 10.5% 16.2% 21.9% 41.9% 9.5% 0.0% 2.9% 4.5% 11.5% 49.4% 29.7% 2.1% 0%10%20%30%40%50%60%壳资源公司ROE（扣除/平均）分布 当前全A上市公司ROE（扣除/平均）分布 5% 24% 35% 15% 14% 5% 2% 0% 2% 16% 26% 24% 17% 10% 4% 2% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%壳资源第一大股东持股比例分布 全A第一大股东持股比例分布 2% 14% 23% 24% 19% 10% 6% 2% 1% 4% 11% 16% 22% 21% 17% 7% 0%5%10%15%20%25%30%壳资源前十大股东持股比例分布 全A前十大股东持股比例分布 民生FOCUS/专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 5 图8：壳资源公司更多集中于传统行业 数据来源：wind，民生证券研究所整理 5、壳资源公司净利增速更呈现两级分化 全A有47%的公司净利润增速分布于0%至100%之间，而在壳资源中该比例却仅为18%，壳资源的净利润增速更呈现两级分化。这源于一方面净利润增速较差的公司持续亏损有戴帽加星，甚至退市的风险，权衡之下将公司作为壳资源出售也算有利可图；另一方面，净利润增速较好的上市公司虽然主动作为壳资源的意愿降低，但这类公司一旦因为其他原因决定出售公司，其优质的成长能力将吸引更多买家，这将增大借壳上市的成交概率。 图9：壳资源公司净利增速整体上更多为负增长 图10：相较于全A,壳资源公司净利润增速趋于两级分化 数据来源：wind，民生证券研究所整理 数据来源：wind，民生证券研究所整理 6、尽管买家偏好更干净的壳，但实际上负债率高的壳更易获得 从买方来说，买方借壳上市时均会打包处理壳资源公司原先的债务，故在准备借壳时买家更青睐资产负债结构简单的壳资源。但买家的意愿往往难实现，实际上负债更多的壳资源频现于借壳并购交易中，过去7年中43.0%的壳资源资产负债率超60%，而全A中该比例仅为26.5%，壳资源公司母公司所有者权益/负债也趋于更低。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%壳资源行业属性分布 当前全A行业属性分布 05101520253035壳资源公司归属母公司净利润同比增速分布（%） 0%10%20%30%40%50%壳资源净利增速分布 全A净利增速分布 民生FOCUS/专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 6 图11：整体上壳资源公司资产负债率高于全A水平 图12：壳资源公司归属母公司所有者权益/负债趋于更低 数据来源：wind，民生证券研究所整理 数据来源：wind，民生证券研究所整理 三、根据六大特征筛选的潜在壳资源标的 根据上市公司以上六大特征，我们确立筛选潜在壳资源的六大标准：1、筛选全A中市值最小的前300名（剔除不能借壳上市的创业板企业）；2、剔除基本EPS、每股营业收入、每股经营净现金流和ROE四项指标均超过壳资源样本平均值的上市公司；3、剔除ROE大于10的上市公