2017年半年报点评：业绩靓丽增长，行业复苏下看好中端卡位及并购整合

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 业绩靓丽增长，行业复苏下看好中端卡位及并购整合 ——锦江股份（600754）2017年半年报点评 2017年08月31日 推荐/维持 锦江股份 财报点评 徐昊 分析师 执业证书编号：S1480514070003 xuhao@dxzq.net.cn 010-66554017 张凯琳 联系人 zhangkl@dxzq.net.cn 010-66554087 事件： 公司发布2017年半年报：2017年上半年公司实现营业收入62.89亿元，同比增长43.97%；归属于上市公司股东的净利润4.12亿元，同比增长37.87%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.99亿元，同比增长96.15%；基本每股收益0.4306元，同比增长15.81%。同时公司披露7月有限服务型酒店经营数据简报。 公司分季度财务指标 指标 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 营业收入（百万元） 1449.73 1748.05 2620.13 3181.3 3086.07 2839.61 3449.4 增长率（%） 93.84% 92.30% 65.80% 95.94% 112.87% 62.44% 31.65% 毛利率（%） 90.95% 80.02% 96.76% 90.23% 91.58% 89.41% 91.22% 期间费用率（%） 89.03% 82.57% 90.29% 80.92% 84.68% 92.19% 79.57% 营业利润率（%） 14.77% 9.23% 7.59% 9.98% 5.83% 3.82% 10.81% 净利润（百万元） 170.97 162.47 140.92 221.75 193.72 200.19 250.89 增长率（%） 15.14% 04.76% 00.67% 26.39% 13.30% 23.22% 78.03% 每股盈利（季度，元） 0.22 0.20 0.17 0.22 0.20 0.21 0.22 资产负债率（%） 68.64% 77.28% 78.58% 68.51% 67.60% 67.13% 66.33% 净资产收益率（%） 2.02% 1.75% 1.53% 1.57% 1.35% 1.38% 1.76% 总资产收益率（%） 0.63% 0.40% 0.33% 0.49% 0.44% 0.46% 0.59% 观点：  RevPAR全面回升，铂涛+维也纳并表增厚业绩 上半年公司分别实现营收/归母净利62.89/4.12亿元，同比分别增长43.97%/37.87%。①上半年RevPAR数据全面向好，剔除营改增影响后锦江系+6.65%，铂涛系+2.36%，全面印证酒店行业回暖趋势；维也纳保持快速开店趋势，上半年新开店117家，占报告期初门店数的25%；主战场位于欧洲的卢浮系RevPAR+1.33%，回升主要得益于欧洲旅游业回暖。②铂涛16年3月并表，维也纳+百岁村16年7月并表，上半年分别贡献收入30.13亿元和归母净利1.91亿元，合并口径增加带来收入业绩双升。③食品餐饮业务贡献营收1.25亿元（+3.07%）和归母净利1.05亿元（+33.27%），利润增长主要来自于四 东兴证券财报点评 锦江股份（600754）：业绩靓丽增长，行业复苏下看好中端卡位及并购整合 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES地肯德基业绩增长带来的投资收益。上半年公司出售长江证券1000万股获得税前投资收益8666万元，出售量低于去年同期的2.08亿元。此外受所得税税率调整影响，报告期内卢浮集团因递延所得税负债减少而减少所得税费用1.10亿元。 2017年上半年公司整体毛利率90.40%（+0.34pct.），销售费用率57.75%（-2.2pct.），管理费用率24.05%（+2.06pct.），财务费用率3.48%（-1.77pct.）。  7月数据继续向好，签约门店任务已超额完成 公司同时披露7月有限服务型酒店经营数据简报：7月公司净开业酒店34家，其中维也纳品牌19家（占56%），开业和签约门店总数分别达6331家和8700家。年内开业700家的任务已完成463家，签约1000家的任务已完成1080家，签约任务仅7月便已超额完成。RevPAR方面，锦江系+5.94%，铂涛系+9.96%，维也纳+1.77%，卢浮系+1.69%。其中维也纳出租率+1.5pct.，平均房价+0.15%，门店的快速扩张使平均房价暂时难以跟上，但作为国内市场份额第一的中端连锁品牌，未来业绩弹性空间较大。  酒店行业供需错配带来整体回暖，多角度发力中端市场 ① 自16年下半年起PMI等主要宏观指标企稳回升，商务活动增加支撑酒店业复苏，而需求回暖时供给短期内难以大量增加，因此存量酒店率先受益。②受消费升级+限制三公等因素影响，原属于经济型和高端的酒店需求向中端集中，而中端酒店目前数量占比低（约6.8%）且连锁化率低（约20%），市场仍有较大发力空间。③公司明确发力中端，预计未来每年新开店中60-70%为中端品牌，自营门店中约20%将进行中端升级改造。分品牌看：锦江系充分利用百时、金广等区域性品牌进行中端升级，铂涛系创立“6+6+2”持股模式持续孵化新的中端品牌，维也纳通过有效激励机制结合加盟商资金支持实现快速扩张。④并购后整合正在进行中，前端依托WeHotel打通会员及预订管理体系，后端整合采购+财务+IT+HR四部门，成本费用控制效果将逐步释放。 结论： 根据我们对酒店业的跟踪，酒店业已踏入新一轮复苏周期，供需错配是核心逻辑。公司旗下系列各有看点，体量虽大但业绩弹性高，中端卡位先发优势明显，并购整合后的成本费用控制效果将逐步释放，国企改革方面后续动作值得期待。我们预计公司2017-2019年营业收入分别为136.37、163.01和195.83亿元，归属于母公司股东净利润为8.86、10.09和11.12亿元，EPS分别为0.93、1.05和1.16元，对应PE为30.95、27.17、24.67倍，维持“推荐”评级 风险提示：经济复苏不及预期，酒店行业竞争加剧，国企改革不及预期。 东兴证券财报点评 锦江股份（600754）：业绩靓丽增长，行业复苏下看好中端卡位及并购整合 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产合计 5659 9687 13272 15924 18289 营业收入 5563 10636 13637 16301 19583 货币资金 4742 7789 11069 13403 15372 营业成本 495 1005 1256 1480 1756 应收账款 437 634 934 1117 1341 营业税金及附加 151 184 273 326 392 其他应收款 159 453 581 695 835 营业费用 3034 6243 8012 9613 11585 预付款项 62 310 247 173 85 管理费用 1346 2366 3040 3660 4483 存货 51 77 93 109 130 财务费用 175 387 364 233 217 其他流动资产 162 257 348 427 526 资产减值损失 25.18 67.54 25.00 20.00 20.00 非流动资产合计 21367 34509 30108 28873 27649 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 244 332 332 332 332 投资净收益 518.97 475.23 365.29 376.28 356.40 固定资产 6554.63 6808.11 6682.95 6425.03 6078.95 营业利润 856 858 1033 1346 1487 无形资产 2456 7341 6687 6098 5568 营业外收入 44.57 151.15 50.00 50.00 50.00 其他非流动资产 3970 3616 409 409 409 营业外支出 20.70 30.86 10.00 10.00 10.00 资产总计 27026 44196 43380 44797 45939 利润总额 880 978 1073 1386 1527 流动负债合计 7316 12066 8552 9176 9939 所得税 239 259 161 346 382 短期借款 5209 4128 0 0 0 净利润 641 719 912 1039 1146 应付账款 938 2054 2580 3041 3608 少数股东损益 4 24 26 30 34 预收款项 194 675 812 975 1170 归属母公司净利润 638 695 886 1009 1112 一年内到期的非流动负债 21 3075 3075 3075 3075 EBITDA 3930 9187 2792 2949 3031 非流动负债合计 11236 17812 19837 19864 19397 EPS（元） 0.79 0.80 0.93 1.05 1.16 长期借款 9313 14935 16935 16935 16435 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 负债合计 18552 29878 28389 29040 29336 成长能力 少数股东权益 191 1517 1543 1573 1607 营业收入增长 90.95% 91.19% 28.22% 19.54% 20.13% 实收资本（或股本） 805 958 958 958 958 营业利润增长 35.03% 0.18% 20.45% 30.26% 10.52% 资本公积 4482 8845 8845 8845 8845 归属于母公司净利润增长 27.59% 13.89% 27.59% 13.89% 10.12% 未分配利润 1509 1777 2158 2592 3070 获利能力 归属母公司股东权益合计 8284 12801 12847 13584 14395 毛利率(%) 91.10% 90.55% 90.79% 90.92% 91.03% 负债和所有者权益 27026 44196 43380 44797 45939 净利率(%) 11.53% 6.76% 6.69% 6.38% 5.85% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 2.36% 1.57% 2.04% 2.25% 2.42% 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E ROE(%) 7.70% 5.43% 6.90% 7.43% 7.72% 经营活动现金流 1124 2282 2803 2867 2976 偿债能力 净利润 641 719 912 1039 1146 资产负债率(%) 69% 68% 65% 65% ` 折旧摊销 2898.64 7942.41 0.00 700.81 717.53 流动比率 0.77 0.80 1.55 1.74 1.84 财务费用 175 387 364 233 217 速动比率 0.77 0.80 1.54 1.72 1.83 应收账款减少 0 0 -300 -183 -225 营运能