业绩靓丽、质地优良的区域龙头

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2017年08月31日 证券研究报告•2017年半年报点评 买入 （首次） 当前价： 8.08元 华发股份（600325） 房地产 目标价： 10.10元（6个月） 业绩靓丽、质地优良的区域龙头 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：胡华如 执业证号：S1250517060001 电话：0755-23900571 邮箱：hhr@swsc.com.cn 分析师：王立洲 执业证号：S1250514080001 电话：023-67914902 邮箱：wanglz@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -5%1%7%13%19%25%16-816-1016-1217-217-417-617-8华发股份沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 21.18 流通A股(亿股) 19.14 52周内股价区间(元) 7.77-16.41 总市值(亿元) 171.16 总资产(亿元) 1,175.00 每股净资产(元) 11.16 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布半年报，2017H1实现营业收入70.0亿元（+40.7%），实现归属于上市公司股东净利润5.7亿元（+65.2%）。  销售额爆发式增长，锁定未来业绩增速。2016年公司实现销售额357.3亿元，同比增加168.6%，已经锁定未来两年业绩；2017年上半年公司销售额151.8亿元，销售单价26867元/平，同比大幅提升42.7%。毛利率仍将持续修复，上半年公司毛利率31.8%，大幅提升7.4个百分点，销售单价的大幅提升将奠定毛利率持续修复基础。盈利能力大幅提升，上半年公司净利率11.3%，同比提升4.8个百分点，受益于结算单价的提升以及销售费率、财务费率分别下降0.1、0.9个百分点至3.2%、-0.6%。  立足珠海、面向全国。深耕细作30余年，公司已成为珠海区域龙头，未来仍以珠海为战略大本营，聚焦上海、广州、武汉、南京等一线城市及重点二线城市。上半年布局取得显著成效，公司通过公开竞购、合作开发、城市更新等多种方式，继续深耕上海、武汉、广州、苏州等已布局城市，并成功进驻佛山、南京，新获得土地储备计容建面约36.6万方，较去年同期持平。报告期内新开工面积139.4万方，同比增加6.0%；竣工面积38.8万方，同比增加134.7%；在建面积 618.7万方，同比增加5.5%。截止17年上半年末，公司拥有的土地储备建筑面积为755.2万方。  多元化布局持续推进，多样化激励绑定员工利益。商业板块方面，华发商都积极优化招商业态，华发水岸、未来荟等新天地项目正在筹备。新兴产业方面，华发景龙在公装、定制精装、设计、软装四大板块业务拓展迅速，目前已进入上海、威海、广州、南宁、武汉等城市；华发中建的珠海PC厂建设加快推进，成功开辟体系外市场。公司十分重视员工激励，目前限制性股票激励计划、项目拓展奖激励方案、优+领军人才计划已落地实施，并加快研究制定项目跟投方案、华发优+领军人才配套薪酬激励方案等改革方案。公司长效激励机制不断健全，内部活力有效迸发。  盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS分别为0.67元、0.97元和1.33元，未来三年归母净利润将保持41%的复合增长率，基于公司拥有大量未结算货值，未来业绩高增长无忧，给予公司2017年15倍估值，对应目标价为10.1元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：代理销售额增速或低于预期、长租公寓拓展进度或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 13298.91 18635.92 26290.68 37213.60 增长率 59.41% 40.13% 41.08% 41.55% 归属母公司净利润（百万元） 1018.38 1426.93 2049.32 2824.82 增长率 43.84% 40.12% 43.62% 37.84% 每股收益EPS（元） 0.48 0.67 0.97 1.33 净资产收益率ROE 6.15% 6.87% 9.43% 11.51% PE 17 12 8 6 PB 0.74 0.67 0.62 0.55 数据来源：Wind，西南证券 华发股份（600325）2017年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：预计未来三年房地产业务结转金额将按年复合增长率40.8%增长；预计2017-2019年毛利率维持基本不变； 假设2：其他业务占比较小，预计2017-2019年业务规模增速为过去三年平均增速42.3%；毛利率为过去三年毛利率均值11.0%。 基于以上假设，我们预测公司2017-2019年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2016A 2017E 2018E 2019E 房地产 收入 12540.4 17556.6 24754.7 35028.0 增速 60.23 40.0% 41.0% 41.5% 毛利率 33.3% 33.3% 33.3% 33.3% 其他业务 收入 758.5 1079.3 1535.9 2185.6 增速 47.04 42.3% 42.3% 42.3% 毛利率 15.6% 11.0% 11.0% 11.0% 合计 收入 13298.9 18635.9 26290.7 37213.6 增速 59.4 40.1% 41.1% 41.5% 毛利率 32.3% 32.3% 32.3% 32.2% 数据来源：公司公告、西南证券 华发股份（600325）2017年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 13298.91 18635.92 26290.68 37213.60 净利润 1427.68 1744.03 2616.52 3553.80 营业成本 9006.27 12673.19 17881.69 25313.52 折旧与摊销 70.71 59.52 63.67 68.30 营业税金及附加 1423.43 2232.58 3233.75 4800.55 财务费用 59.30 297.15 187.94 80.50 销售费用 489.99 499.51 604.69 997.47 资产减值损失 -3.54 -3.37 -3.20 -3.04 管理费用 423.06 559.08 788.72 1116.41 经营营运资本变动 2983.43 4884.14 11573.52 6832.68 财务费用 59.30 297.15 187.94 80.50 其他 14531.49 -56.90 -57.34 -57.57 资产减值损失 -3.54 -3.37 -3.20 -3.04 经营活动现金流净额 19069.07 6924.59 14381.13 10474.67 投资收益 51.59 51.59 51.59 51.59 资本支出 10.28 -70.00 -70.00 -75.00 公允价值变动损益 9.91 8.67 8.95 9.02 其他 -9979.80 14.74 -307.97 -218.37 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -9969.52 -55.26 -377.97 -293.37 营业利润 1961.89 2438.03 3657.63 4968.79 短期借款 -6257.88 -2428.00 800.00 1200.00 其他非经营损益 8.19 2.19 3.38 3.64 长期借款 3616.81 3100.00 3150.00 3500.00 利润总额 1970.08 2440.23 3661.01 4972.43 股权融资 151.18 949.27 0.00 0.00 所得税 542.40 696.20 1044.49 1418.63 支付股利 -175.36 -213.82 -255.09 -402.16 净利润 1427.68 1744.03 2616.52 3553.80 其他 1269.45 1118.78 832.06 5939.50 少数股东损益 409.30 317.10 567.20 728.97 筹资活动现金流净额 -1395.80 2526.23 4526.97 10237.34 归属母公司股东净利润 1018.38 1426.93 2049.32 2824.82 现金流量净额 7708.99 9395.56 18530.13 20418.64 资产负债表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 财务分析指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 15846.96 25242.53 43772.65 64191.29 成长能力 应收和预付款项 4261.94 6080.25 8583.49 12128.03 销售收入增长率 59.41% 40.13% 41.08% 41.55% 存货 82513.06 77296.86 75093.48 86056.38 营业利润增长率 100.54% 24.27% 50.02% 35.85% 其他流动资产 3752.35 5183.66 7312.86 10351.11 净利润增长率 107.28% 22.16% 50.03% 35.82% 长期股权投资 2578.59 2578.59 2578.59 2578.59 EBITDA 增长率 93.33% 33.60% 39.88% 30.91% 投资性房地产 2360.56 2342.19 2349.72 2349.02 获利能力 固定资产和在建工程 682.05 691.55 698.80 703.80 毛利率 32.28% 32.00% 31.98% 31.98% 无形资产和开发支出 58.75 69.44 78.23 89.64 三费率 7.31% 7.27% 6.01% 5.90% 其他非流动资产 1742.58 1849.96 2201.22 2471.19 净利率 10.74% 9.36% 9.95% 9.55% 资产总计 113796.84 121335.02 142669.05 180919.05 ROE 6.15% 6.87% 9.43% 11.51% 短期借款 2928.00 500.00 1300.00 2500.00 ROA 1.25% 1.44% 1.83% 1.96% 应付和预收款项 28008.63 26215.36 37983.43 57935.52 ROIC 2.29% 3.18% 4.97% 7.39% 长期借款 37487.44 40587.44 43737.44 47237.44 EBITDA/销售收入 15.73% 15.00% 14.87% 13.75% 其他负债 22157.27 28658.21 31912.73 42359.00 营运能力 负债合计 90581.35 95961.01 114933.60 150031.97 总资产周转率 0.13 0.16 0.20 0.23 股本 1169.05 2118.31 2118.31 2118.31 固定资产周转率 19.58 27.13 37.82 53.06 资本公积 5627.23 5627.23 5627.23 5627.23 应收账款周转率 3515