低估值研运一体化龙头，“游戏出海”添新动力

投资评级：增持(维持) 年报点评 市场数据 2018-04-23 收盘价（元） 14.58 一年内最低/最高(元) 14.00/27.19 市盈率 20.8 市净率 4.83 基础数据 净资产收益率(%) 22.35 资产负债率(%) 21.9 总股本(亿股) 21.48 最近12月股价走势 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2017-042017-082017-12三七互娱中小板指互联网传媒2018年04月24日 表 1：公司财务及预测数据摘要 TRUE 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万） 5,248 6,189 7,992 9,879 11,703 增长率 12.7% 17.9% 29.1% 23.6% 18.5% 归属母公司股东净利润（百万） 1,070 1,621 2,190 2,629 3,275 增长率 111.5% 51.4% 35.1% 20.1% 24.6% 每股收益（元） 0.50 0.75 1.02 1.22 1.52 市盈率(倍) 29.3 19.3 14.3 11.9 9.6 事件描述： 公司发布2017年年度报告：报告期内，公司实现营业收入61.89亿元，同比增加17.93%；公司实现归母净利润16.21亿元，同比增长51.43%；公司实现扣非归母净利润10.48亿元，同比增加3.71%；经营活动产生的现金流净额为18.32亿元，同比增加74.14%；加权平均净资产收益率为28.12%，同比增加1.56pct。 投资要点：  公司手游业务发展迅猛，墨鹍因产品上线推迟确认商誉减值 公司互动娱乐业务围绕IP稳步推进“平台化、全球化、泛娱乐化”的发展战略，业绩实现稳健增长。其中，公司游戏研发业务、手游发行业务实现快速发展。以《永恒纪元》、《大天使之剑H5》和《传奇霸业手游》为代表的自主研发产品大幅提升公司在手机游戏业务的盈利能力,2017年公司手游业务营收达32.83亿，同比增加100.32%,毛利率达76.49%，同比增加14.64%。另一方面，公司因子公司上海墨鹍公司业绩承诺未达标确认了相关的业绩补偿收益（4.01亿元）及商誉减值（2.99亿元）损失。上海墨鹍公司业绩承诺未达标的主要原因为产品上线档期推迟。截至4月23日，上海墨鹍公司主要产品《择天记》已顺利上线并取得较好的流水，预计18年业绩承诺将顺利履行。  公司研运一体化初有成效，国内、海外发行齐头并进 公司近年来研发投入逐渐加大，研发能力持续提升。截至17年年底，公司研发人员达到1461人，同比增加45.52%，研发投入达4.39亿元，同比增加38.22%。自研游戏方面，18年目前公司已上线三款重磅自研游戏（即《传奇霸业手游》、《择天记》、《黄金裁决》），后续还有《传奇霸业H5》、《灵谕H5》、《传奇霸业2》等多款游戏将上线。国内发行方面，公司龙头地位稳固，17年市场份额提升至5.2%，仅次于网易腾讯，成功发行了包括《永恒纪元》、《大天使之剑H5》等长周期、精品游戏（最高MAU超过1300万人，最高月流水超过5亿元）。在流量成本持续上升带动行业洗牌、优胜劣汰的背景下，公司依靠其强大的流量运营与产品运营能力有望在行业洗牌过程中进一步提升市场份额，提升流量端与产品端的议价能力。海外发行方面，公司坚持以“本地化精细运营+立体整合营销”为战略，累积了丰富的海外运营经验。2017年公司海外手游发行业务流水突破10亿元，同比增长近80%，多款游戏打入港澳台及东南亚畅销榜前列，海外发行业务前景可期。  给予目标价25.0元，维持“增持”评级 预计2018-2020年EPS分别为1.02元、1.22元和1.52元，当前公司股价对应18年14倍PE，维持目标价25.0元，维持“增持”评级。 风险提示:政策监管风险；新游不及预期风险。 证券研究报告 低估值研运一体化龙头，“游戏出海”添新动力 三七互娱(002555) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系信息 陶冶 分析师 SAC证书编号：S016051711002 taoye@ctsec.com 汪哲健 联系人 wangzhejian@ctsec.com 相关报告 1 《002555-事件点评:业绩符合预期，手游发展迅猛》 2018-03-01 请阅读最后一页的重要声明 公司研究 财通证券研究所 互联网传媒 以才聚财，财通天下 目标价:25.0元 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 季报点评 公司财务报表及指标预测 利润表 TRUE 2017A 2018E 2019E 2020E 财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 5,248 6,189 7,992 9,879 11,703 成长性 减:营业成本 1,941 1,948 2,306 2,889 3,353 营业收入增长率 12.7% 17.9% 29.1% 23.6% 18.5% 营业税费 30 27 60 74 75 营业利润增长率 44.0% 30.3% 61.7% 22.2% 25.0% 销售费用 1,608 1,908 2,438 2,964 3,458 净利润增长率 111.5% 51.4% 35.1% 20.1% 24.6% 管理费用 515 777 906 1,142 1,314 EBITDA增长率 41.4% 22.6% 71.6% 22.4% 23.2% 财务费用 -5 29 -42 -111 -171 EBIT增长率 45.8% 23.7% 68.2% 19.7% 23.9% 资产减值损失 49 351 21 22 26 NOPLAT增长率 36.2% 38.5% 55.9% 19.5% 24.3% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 37.4% 47.6% -8.9% 31.3% -12.0% 投资和汇兑收益 55 256 150 100 100 净资产增长率 27.4% 54.1% 34.3% 30.2% 29.0% 营业利润 1,165 1,518 2,453 2,999 3,748 利润率 加:营业外净收支 154 399 116 114 110 毛利率 63.0% 68.5% 71.2% 70.8% 71.3% 利润总额 1,319 1,917 2,569 3,112 3,858 营业利润率 22.2% 24.5% 30.7% 30.4% 32.0% 减:所得税 102 80 109 138 159 净利润率 20.4% 26.2% 27.4% 26.6% 28.0% 净利润 1,070 1,621 2,190 2,629 3,275 EBITDA/营业收入 23.4% 24.4% 32.4% 32.1% 33.3% 资产负债表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E EBIT/营业收入 22.1% 23.2% 30.2% 29.2% 30.6% 货币资金 819 1,581 4,654 6,300 10,569 运营效率 交易性金融资产 - - - - - 固定资产周转天数 20 16 15 15 13 应收帐款 938 1,273 1,391 2,231 1,930 流动营业资本周转天数 18 48 44 48 47 应收票据 95 55 167 108 217 流动资产周转天数 157 187 246 303 361 预付帐款 292 284 357 478 509 应收帐款周转天数 50 64 60 66 64 存货 71 102 52 157 104 存货周转天数 5 5 3 4 4 其他流动资产 235 668 345 416 476 总资产周转天数 378 452 465 481 524 可供出售金融资产 785 882 899 1,055 1,120 投资资本周转天数 183 222 196 175 157 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 787 377 451 533 629 ROE 23.7% 23.1% 23.7% 22.2% 21.6% 投资性房地产 - - 30 60 90 ROA 19.1% 20.0% 21.4% 20.0% 19.3% 固定资产 271 292 379 426 431 ROIC 47.7% 48.0% 50.7% 66.5% 63.0% 在建工程 31 51 106 173 256 费用率 无形资产 44 45 111 113 107 销售费用率 30.6% 30.8% 30.5% 30.0% 29.6% 其他非流动资产 2,018 3,550 2,549 2,832 2,774 管理费用率 9.8% 12.5% 11.3% 11.6% 11.2% 资产总额 6,386 9,160 11,491 14,882 19,211 财务费用率 -0.1% 0.5% -0.5% -1.1% -1.5% 短期债务 373 372 - - - 三费/营业收入 40.3% 43.8% 41.3% 40.4% 39.3% 应付帐款 994 803 1,326 1,062 1,675 偿债能力 应付票据 17 - 16 10 25 资产负债率 25.9% 20.5% 14.8% 14.4% 14.4% 其他流动负债 240 343 267 427 370 负债权益比 35.0% 25.7% 17.4% 16.8% 16.9% 长期借款 - 311 - - - 流动比率 1.51 2.61 4.33 6.46 6.67 其他非流动负债 33 44 95 635 702 速动比率 1.46 2.54 4.30 6.35 6.62 负债总额 1,657 1,873 1,704 2,136 2,772 利息保障倍数 -212.33 50.22 -57.36 -25.97 -20.89 少数股东权益 205 270 541 886 1,309 分红指标 股本 2,085 2,148 2,148 2,148 2,148 DPS(元) 0.10 - - 0.08 0.03 留存收益 2,442 4,892 7,098 9,713 12,982 分红比率 19.5% 0.0% 0.0% 6.5% 2.2% 股东权益 4,729 7,287 9,787 12,746 16,439 股息收益率 0.7% 0.0% 0.0% 0.5% 0.2% 现金流量表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 业绩和估值指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 净利润 1,217 1,836 2,190 2,629 3,275 EPS(元) 0.50 0.75 1.02 1.22 1.52 加:折旧和摊销 174 160 176 279 326 BVPS(元) 2.11 3.27 4.30 5.52 7.04 资产减值准备 49 351 21 22 26 PE(X) 29.3 19.3 14.3 11.9 9.6 公允价值变动损失 - - - - - PB(X) 6.9 4.5 3.4 2.6 2.1 财务费用 -1 45 -42 -111 -171 P/FCF 52.6 63.3 16.6 16.8 7.9 投资收益 -55 -256 -150 -100 -100 P/S 6.0 5.1 3.9 3.2 2.7 少数股东损益 147 216