华创债券通胀系列专题二：大宗反弹+汇率贬值=输入型通胀压力

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券分析】 大宗反弹+汇率贬值=输入型通胀压力——华创债券通胀系列专题二2016-3-23 主要内容 年初以来，受国内食品、大宗商品、房价和服务类价格等普遍上涨带动，我国通胀出现了显著的上行趋势。而随着国际市场石油、铁矿石、有色金属等价格的逐步企稳回升，输入型通胀压力也开始逐渐上升。人民币汇率的贬值压力有增无减，更进一步加大了输入型通胀压力。本文将着眼于年初以来大宗商品价格的变化和汇率的变化，探寻输入型通胀压力将对我国通胀带来怎样的影响。 春节以来，随着美联储加息引发的市场动荡逐渐平息，避险情绪呈现明显缓和的迹象。日本央行及欧央行进一步加码宽松，美联储3月暂缓加息并释放鸽派信号，全球市场风险偏好都出现了显著的回升，大宗商品市场也不例外。除了风险偏好回升的因素外，美联储暂缓加息导致的美元短期走弱、主要产油国停止增产并协商冻产协议、中国传统开工旺季及库存不足引发的需求回升预期等都是引发大宗商品价格回升的主要原因。自从2月中旬触及15年新低以来，短短一个月的时间CRB指数已回升近15%，涨幅不可谓不显著。 众所周知，CRB指数与PPI有十分显著的相关性，CRB指数的快速回升必然通过生产资料价格向居民消费价格传导。年初以来CPI的上涨更多的是受到食品类、居住类和部分服务类价格的上涨带动，未来随着大宗商品价格的回升，由PPI向CPI传导的通胀压力也将逐渐显现，未来可能看到更为广泛的居民消费价格上涨。总体来看，年初以来的大宗商品价格上涨主要表现在石油、铁矿石和有色金属等领域。 大宗商品价格的回升对国内通胀的拉动作用未来或将逐步显现。从进口物价指数来看，虽然受累于国内需求仍然没有明显的起色，进口价格指数整体尚未出现明显的反弹势头，但观察农产品、有色金属、钢铁、石油等大宗商品进口物价可以发现，国际大宗商品价格的回升对进口价格的推动作用已经开始显现，未来如果大宗商品价格能够持续回升，相应的进口价格也将水涨船高，最终通过进口价格的上升带来输入型的通胀压力。 除了大宗商品价格的变化会通过进口影响国内价格水平外，汇率的相对变化也会引发输入型的通胀或通缩压力。由历史数据我们可以发现，人民币名义有效汇率与CRB指数以及进口物价指数存在明显的负相关关系。这一关系从逻辑上也非常容易理解。由于人民币汇率从很大程度上依然盯住美元，即使是人民币对一篮子货币汇率中，美元依然占据了最大的权重。而美元作为国际大宗商品的定价和结算货币，美元指数与大宗商品呈现较为明显的负相关关系，因此导致人民币名义有效汇率与大宗商品价格及进口价格指数呈现负相关关系。 证券分析师：吉灵浩 执业编号：S0360515070004 电话：021-20572568 邮箱：jilinghao@hcyjs.com 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券深度报告 2016年03月23日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 去年8月汇改之后，受美元指数走强影响，人民币兑美元汇率虽然贬值，但人民币对一篮子货币仍在升值，而且由于美元升值带来大宗商品价格走弱，因此汇率因素和价格因素相互抵消，并不存在明显的输入型通胀压力。而今年以来，虽然美元指数走弱，人民币兑美元汇率贬值压力显著缓和，甚至出现了一定程度的升值，但观察人民币对一篮子货币的汇率依然在进一步贬值。而与此同时，由于美元走弱助长了大宗商品价格的回升，因此汇率因素和价格因素相互叠加，未来或将带来进一步的输入型通胀压力。 由于美联储3月议息会议释放了十分鸽派的言论，并且大幅下调了对于年内加息次数的预期，美元指数的弱势在下一次加息预期升温前很难有明显改观，大宗商品价格继续回升仍然可期。而由于欧元和日元的强势，人民币对一篮子货币贬值的趋势短期也难以扭转，因此输入型通胀压力短期内也难言缓和。 综上所述，无论是从大宗商品价格的角度还是从汇率的角度来看，短期内输入型通胀压力仍看不到显著缓解的迹象，对国内PPI必将产生显著的推升作用，并逐渐向CPI传导。而国内食品、居住、服务类价格也尚未如历史季节性规律出现回落的迹象，内生型通胀压力叠加输入型通胀压力，2016年国内通胀水平有进一步超预期的可能性，通胀水平和通胀预期的持续上升对债券市场的影响不容小视。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目录 一、大宗商品价格触底回升，输入型通胀压力卷土重来 ............................................................................................ 5 （一）主要产油国或将联手冻产，油价显著反弹 ................................................................................................ 5 （二）铁矿石价格触底反弹，国内钢价猛涨 ....................................................................................................... 8 （三）有色金属价格触底回升，施压国内通胀 ................................................................................................... 9 二、人民币汇率持续贬值，输入型通胀压力难言缓和 .............................................................................................. 10 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 2月中旬以来CRB指数快速回升，带来输入型通胀压力 ............................................................................ 5 图表 2 油价触及低点后反弹达40% ........................................................................................................................ 6 图表 3 美元指数走软助推油价反弹 ......................................................................................................................... 6 图表 4 OPEC原油产量已停止增长 ......................................................................................................................... 6 图表 5 沙特和伊拉克均已减产 ................................................................................................................................ 6 图表 6 制裁解除，伊朗原油产量回升 ...................................................................................................................... 7 图表 7 美国原油产量下滑 ........................................................................................................................................ 7 图表 8 全球石油需求稳中有升 ................................................................................................................................ 7 图表 9 原油供过于求的状况进一步缓解 .................................................................................................................. 7 图表 10 石油进口金额占总进口金额的比重达10%左右 ......................................................................................... 8 图表 11 铁矿石进口占整体进口比重超过3% .......................................................................................................... 8 图表 12 铁矿石进口价格快速反弹 ........................................................................................................................... 8 图表 13 铁矿石进口价和国内钢材期货价相互影响 ................................................................................................. 9 图表 14 国际铜价1月中旬触底反弹 ....................................................................................................................... 9 图表 15 国际镍价2月中旬触底反弹 ....................................................................................................................... 9 图表 16 受产能过剩影响铝价回升有限.................................................................................................................. 10 图表 17 有色金属占进口总额比重约3% ............................................................................................................... 10 图表 18 进口价格指数整体仍低迷 ...................