2017年半年报点评：营收增长稳健，变现持续深化

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 传媒 [Table_StockInfo] 视觉中国(000681) 买入 2017年半年报点评 （首次评级） 互联网 2017年08月31日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 701/280 总市值/流通(百万元) 11,020/4,402 上证综指/深圳成指 3,363/10,810 12个月最高/最低(元) 24.96/13.98 证券分析师：张衡 电话： 021-60875160 E-MAIL： zhangheng2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517060002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 营收增长稳健，变现持续深化  上半年业绩继续高速增长 上半年公司实现营业收入3.83亿元,营业成本1.50亿元，同比分别增长36.43%、55.41%；实现归母净利润9,548.81万元，对应全面摊薄EPS 0.14元，同比增长36.50%，符合市场及我们预期；其中Q2实现营业收入2.70亿元，同比增长49.93%，归母净利润6619.60万元，同比增长49.63%。  净利率保持稳定，成本费用结构调整 上半年公司净利率24.95%，与去年同期持平。毛利率 60.82%，较去年同期下降4.79%，主要受软件信息服务低毛利率业务（44.6%）占比提升影响。视觉内容与服务毛利率小幅下滑2.64个百分点至63.48%。销售费用率16.68%，管理费用率 14.86%，同比分别下降2.44和2.60个百分点。财务费用同比增长1848.73%，主要系借款增加，利息支出相应增长和理财利息收入同比下降所致。  内容壁垒持续筑高，商业变现持续深化 1）上半年公司顺利完成收购标的Corbis Images的资源整合，战略投资全球最大摄影师社区500px。公司还与全球最大图片版权交易平台Getty Images达成双向排他性合作，和路透社、法新社、环球网等全球知名的240余家图片社续签内容合作协议。截至今年上半年，公司旗下PGC视觉内容互联网版权交易平台可提供超2亿张图片、500万条视频素材和35万首各种曲风的音乐或音效，内容壁垒持续提升；2）公司新增企业大客户年度签约数较去年同期增长超50%，并积极布局长尾用户，正式推出API服务，并已接入百度、腾讯、阿里、网易、新浪、凤凰网等23家客户，商业变现持续深化。  投资建议 我们预计公司2017/18/19年EPS分别为0.41/0.54/0.68元，当前股价分别对应同期38/29/23倍PE；我们持续看好公司在图片行业的领先地位以及商业模式升级之下变现能力持续提升可能，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示 新业务拓展不及预期；盗版风险等。 盈利预测和财务指标 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 735 875 1,081 1,338 (+/-%) 35.5% 18.9% 23.6% 23.7% 净利润(百万元) 215 288.21 376.08 477.82 (+/-%) 36.2% 34.3% 30.5% 19.6% 摊薄每股收益(元) 0.31 0.41 0.54 0.68 EBIT Marg in 34.1% 34.7% 38.4% 39.6% 净资产收益率(ROE) 9.3% 12.2% 15.4% 17.7% 市盈率(PE) 50.9 37.9 29.0 22.9 EV/EBITDA 47.4 38.8 29.3 24.1 市净率(PB) 4.76 4.62 4.46 4.29 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 S-16 N-16 J-17 M-17 M-17 J-17 上证指数 视觉中国 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 上半年业绩高速增长。上半年公司实现营业收入3.83亿元,营业成本1.50亿元，同比分别增长36.43%、55.41%；实现归母净利润9,548.81万元，同比增长36.50%，符合市场及我们预期；其中Q2实现营业收入2.70亿元，同比增长49.93%，归母净利润6,619.60万元，同比增长49.63%。 图1：2016Q1-2017Q2营收情况 图2：2016Q1-2017Q2归母净利润情况 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司净利率保持稳定，毛利率略有下降。上半年公司净利率24.95%，与去年同期持平。毛利率 60.82%，较去年同期下降4.79%，主要受软件信息服务低毛利率业务（44.6%）占比提升影响。视觉内容与服务业务占比同比下降7.31个百分点至80.45%，毛利率小幅下滑2.64个百分点至63.48%。销售费用率16.68%，管理费用率 14.86%，同比分别下降2.44和2.60 个百分点。财务费用同比增长1848.73%，主要系借款增加，利息支出相应增长和理财利息收入同比下降所致。 图3：2015-2017各项业务收入占比 图4：2014-2017毛利率情况（%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：2016Q1-2017Q2费用情况 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 投资合作筑高内容壁垒，C端布局持续深化。报告期内，公司顺利完成收购标的Corbis Images的资源整合，并战略投资全球最大摄影师社区500px。公司还与全球最大的图片版权交易平台Getty Images达成双向排他性合作，和路透社、法新社、环球网等全球知名的240余家图片社续签内容合作协议。截至今年上半年，公司旗下PGC视觉内容互联网版权交易平台可提供超2亿张图片、500万条视频素材和35万首各种曲风的音乐或音效，是全球最大同类网络平台之一。报告期内，公司新增企业大客户年度签约数较去年同期增长超50%，并积极布局长尾用户，正式推出API服务，现已接入百度、腾讯、阿里、网易、新浪、凤凰网等23家客户。 图6：报告期内主要内容来源方说明 内容来源方 来源方式 提供内容 Corbis Images 收购 图片资源 东星娱乐 收购 图片、视频、直播和娱乐营销 Getty Images 双向排他性合作 海外图片版权 中国新闻社 战略合作 就中国新闻社下属中国新闻社图片网络中心拥有的图片就内容授权、分发及海外传播达成了合作协议 路透社 合作续约 图片内容 法新社 合作续约 图片内容 环球网 合作续约 图片内容 财新传媒 合作续约 图片内容 500px摄影师社区 战略投资 签约供稿人提供的内容 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图7：报告期内公司资源储备情况 资源类型 储备量 图片 2亿张 视频素材 500万条 音乐/音效 35万首 合作供稿人 1.7万名 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 现金及现金等价物 468 460 519 482 营业收入 735 875 1081 1338 应收款项 380 72 89 110 营业成本 305 358 403 498 存货净额 29 20 22 28 营业税金及附加 5 6 7 9 其他流动资产 188 76 94 67 销售费用 69 82 101 107 流动资产合计 1066 629 726 690 管理费用 106 125 154 174 固定资产 6 4 2 (1) 财务费用 23 6 9 17 无形资产及其他 8 8 8 7 投资收益 54 54 54 54 投资性房地产 1623 1623 1623 1623 资产减值及公允价值变动 (12) (6) (7) (8) 长期股权投资 820 1093 1476 1858 其他收入 0 0 0 0 资产总计 3524 3358 3835 4177 营业利润 270 346 454 578 短期借款及交易性金融负债 152 83 292 474 营业外净收支 6 6 6 6 应付款项 164 65 72 89 利润总额 276 353 460 585 其他流动负债 300 125 146 177 所得税费用 46 44 58 73 流动负债合计 616 272 509 743 少数股东损益 16 20 26 34 长期借款及应付债券 236 236 236 236 归属于母公司净利润 215 288 376 478 其他长期负债 339 448 597 598 长期负债合计 574 683 832 834 现金流量表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 负债合计 1191 956 1342 1577 净利润 215 288 376 478 少数股东权益 36 41 47 53 资产减值准备 8 (4) (5) (6) 股东权益 2297 2362 2446 2547 折旧摊销 5 2 2 2 负债和股东权益总计 3524 3358 3835 4177 公允价值变动损失 12 6 7 8 财务费用 23 6 9 17 关键财务与估值指标 2016 2017E 2018E 2019E 营运资本变动 (106) 260 134 40 每股收益 0.31 0.41 0.54 0.68 其它 8 9 11 12 每股红利 0.01 0.32 0.42 0.53 经营活动现金流 141 561 526 535 每股净资产 3.28 3.37 3.49 3.64 资本开支 3 (2) (2) (2) ROIC 11% 15% 23% 30% 其它投资现金流 (1) (0) (1) (1) ROE 9% 12% 15% 19