英国脱欧对港股市场影响点评：塞翁失马，福祸相倚

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2016年6月26日 海外市场研究 塞翁失马，福祸相倚-英国脱欧对港股市场影响点评 港股策略点评 事件： 6月24日（北京时间），英国通过全民公投决定将脱离欧盟。公投的计票工作于北京时间24日14点结束，但脱欧选票在最后的近4个小时内都保持着不断扩大的领先优势。而于24日内次第进入交易时段的亚太、欧洲和美洲金融市场都先后被卷入波澜。各国股指普遍出现了5%以上的大幅振荡。虽然有部分证券市场在盘中不同程度地收敛了跌幅（如英国和香港市场），但整体来看，风波过后的全球金融市场（包括股票、货币、债券和大宗商品），仍然犹如强地震之后的灾区地表——满目苍夷而且破碎崎岖。 简评： ◆狂澜之后必有余波，国际市场将在小幅震荡中重整各种价格关系。 24日的的全球金融市场的剧烈震荡使得各种金融品之间的价格关系被大量破坏（对价异常、差价陡增、关联失效以及区间被打破等等）。虽然周末因素避免了市场在后续的调整中引发连续震荡的风险，也有助于各监管和调控当局采取有效的针对性措施；但市场还是不可避免地需要经历更多震荡才能完成调整。 ◆提前降温令港股市场逃过一劫，后续的关注重点仍是美元指数及人民币汇率。 港股市场已经在过去10个月内先后经历了15-16年的A股股灾、美元首次加息、人民币汇率震荡的连番考验。1）估值和成交持续低迷，2）境外投机资本早前已大量撤离，3）人民币汇率在近前提前调整以及4）内地资本流入趋势受外部风险影响有限等因素使得港股市场在本轮风波中受到的影响较小（尤其相对日本而言）。基于同样的原因，在未来1-2个月内，虽然外围市场的风波仍将延续，风险偏好承压也会继续影响港股市场，但只要人民币汇率保持相对稳定（尤其是考虑到今年1季度以来中国政府在汇率调控上的强势态度和手段以后），港股市场的稳定性可能优于境外市场。 ◆避风港效应提升深港通概念行情对境外资本的吸引力。 14-15年的历次港股通概念行情中，持续的新增资本流入是推动指数层面反弹行情的必要前提。退欧风波虽然影响风险偏好复苏，但各国政府对危机的防范也却有助于货币政策环境的改善，从而提升了深港通行情的上行潜力，并增加了对境外投机资本的吸引力。 分析师 陈治中 (执业证书编号：S0930515070002) 86-021-22169316 chenzhz@ebscn.com 大盘走势图 相关研报 以短见长：港汇波动对市场资金面的启示 ····································· 2016-01-28 人民币加入SDR对港股影响点评：长期非利空，短期少利好 ············· 2015-12-01 如何正确解读“金管局注资” ·· 2015-10-21 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 01-15 04-15 07-15 10-15 01-16 04-16 恒生指数 恒生国企指数 2016-06-26 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、 狂澜之后必有余波，国际市场将在小幅震荡中重整各种价格关系。 金融市场史的经验告诉我们，相对于市场从未预见的风险（ 所谓“黑天鹅”的本意，或者说狭义定义），那些市场早已预见，但一直低估其概率的风险所导致的冲击往往更为持久。正如行为 金融学所述，投资者在面对小概率的重大风险时往往过度乐观 （低估概率甚至完全忽视），人性使然尔。 本次退欧公投也正是这一规律的再度反应。直到黑天鹅从市场的眼皮底下展翅起飞，市场才惊觉自身并未做好充分准备。虽然各路投机资本 早已在公投前严阵以待，但主流投资者的心理和行动准备明显不足。公投前，全球市场仍处于反弹当中。耶伦在半年度的国会证词中释放更多鸽派信号（现在看来已是对脱欧风险的提前表态和引导）推动美元指数继续下行，全球风险资产亦随之欣然反弹。 图1： 6月议息会后美元走弱，股市反弹 图2：期指交易也完全未能事前反应风险 资料来源：WIND 资料来源：WIND 图3：全球金融市场在公投结果发布前一天对潜在风险基本毫无反应 资料来源：WIND 尽管包括民调数据和博彩公司赔率等迹象都表明公投结果存在较大风险，但即使在23日公投开始以后，本应提前反应风险的各项衍生工具均未表现出风险对冲的倾向。这一现象也进一步地麻痹了市场的警惕性——又一典型的92 92 93 93 94 94 95 95 96 96 (0) (0) (0) (0) (0) 0 0 0 美元指数-右轴 MSCI新兴市场 MSCI发达市场 1,960 1,980 2,000 2,020 2,040 2,060 2,080 2,100 2,120 19,000 19,500 20,000 20,500 21,000 21,500 05-25 05-27 05-29 05-31 06-02 06-04 06-06 06-08 06-10 06-12 06-14 06-16 06-18 06-20 06-22 06-24 恒生指数期货1609 SP500期货1609-右轴 (14) (12) (10) (8) (6) (4) (2) 0 2 4 6 MSCI亚太地区 MSCI新兴市场 MSCI发达市场 COMEX黄金 LME铝 NYMEX原油 LME铜 DCE铁矿石 标普500 纳斯达克指数 德国DAX 法国CAC40 富时100 STOXX欧洲50 西班牙IBEX35 意大利指数 日经225 恒生指数 上证综指 孟买SENSEX30 胡志明指数 雅加达综指 台湾加权指数 美元兑离岸人民币 美元兑日元 美元指数 欧元兑美元 6/23涨跌 6/24涨跌 2016-06-26 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行为偏差，从众心理。最终，随着脱欧选票 的领先，“出乎意料”（当然实际并不是）的结果令全球市场大失方寸。 随着公投的计票工作于24日开始， 且脱欧选票在前期就 小幅领先。首先进入交易时段的亚洲金融市场终于开始体现风险。 日本市场是最早开盘的金融市场，同时日元也是亚太金融市场中最主要的funding currency，日元和日股都在当日遭受重创。急于关闭carry trade头寸的全球投资者将日元汇率最高推至98.98，创下30个月高点记录。日元急升和风险偏好骤降严重打击日股，NIKKI225指数在脱欧选票再度领先（而且这一次脱欧选票的领先优势很快扩大至40万张以上 ）以后开始加速调整，盘中最大跌幅超8%。于大阪证交所（OSE）交易的日经指数期货也同步跌至8%以下。 图4：日元和日股都在当日遭受重创 资料来源：WIND 同样的情况也在欧洲和美洲市场先后上演，各中心市场的跌幅普遍要大于边缘市场（欧洲是例外 ，因 边缘国家更担忧欧盟解体后失去财政及货币支持），表明震惊后的避险行动 使得投资者抛售流动性最好的资产，并加速降低其在各种funding currency中的头寸。仓促的 行动和剧烈的震荡使得大量价格关系受到冲击，从而给未来市场的进一步动荡埋下伏笔。 周末因素有助于阻止市场在连续震荡不断放大波幅的风险。各国政府也因此获得了更多时间来采取针对性的政策防控风险，例如：展开绕过欧元和英镑的货币互换，以降低外汇波动冲击；（定向或全面）提供流动性支持，防止市场震荡导致 的流动性风险等。然而，这些应对政策主要是防控风险的进一步发展，而不能（也不可能）直接修正已经出现的各种价格偏差。因此 ，在未来一段时期内，全球市场可能需要经历更多震荡 以适应新的价格环境。 2、 提前降温令港股市场逃过一劫，后续的关注重点仍是美元指数及人民币汇率。 港股市场已经在过去10个月内先后经历了15-16年的A股股灾、美元首次加息、人民币汇率震荡的连番考验。1）估值和成交持续低迷，2）境外投机资本早前已大量撤离，3）人民币汇率在近前提前调整以及4）内地资本流入趋势受外部风险影响有限等因素使得港股市场在本轮风波中受到的影响较小（尤其相对日本而言）。基于同样的原因，在未来1-2个月内，虽然外围96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 14000 14500 15000 15500 16000 16500 17000 09:00 10:01 11:02 13:02 14:03 日经225指数 美元兑日元-右轴 2016-06-26 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 市场的风波仍将延续，风险偏好承压也会继续影响港股市场，但只要人民币汇率保持相对稳定（尤其是考虑到今年1季度以来中国政府在汇率调控上的强势态度和手段以后），港股市场的稳定性可能优于境外市场。 在24日的调整行情中，日本、法国 、西意等高债务国家以及美国的股指全天调整幅度较大，且最终未能收敛跌幅（其中日本 市场的收盘 太早也有很重要的影响）。而在日元汇率自最高点 回落以后，亚洲新兴市场均大幅收敛跌幅。由于普遍受益于 基于日元的Carry trade，因此 尽管不佳的流动性 使各亚太新兴市场未“跟上”恐慌抛售 的潮流，但日元回落仍能有效推动市场收敛跌幅。 图5：亚太和南美的新兴市场普遍收敛跌幅，发达市场则受创较重 资料来源：WIND 这一现象也表明，在全球性的市场恐慌中， 越是与风险核心关联度高、流动性好、开放程度高的金融市场，对整体 风险偏好波动就越敏感；反之，与风险核心低关联、封闭和流动性不佳（只在短期内有效）都能在不同程度上降低市场受波及的程度。 以这一规律评估亚太区的三大证券市场，可以看到：1）A股市场与风险核心（欧元和英镑）的关联度最低，且处于封闭环境中，因此受到的影响最小；2）日本 股市的货币环境对全球市场震荡高度敏感，且流动性和开放程度都是最好，因此日本股市受影响最大；3）香港股市的开放程度不亚于日本，但流动性水平稍逊（投机资本已大量撤退），与风险核心的关联度 也比较有限，因此其 日内振幅较大，但收盘前仍能有效收敛跌幅。 对港股市场而言，影响其资金面的核心指标仍是人民币及港元汇率。考虑到脱欧事件导致欧元大幅贬值（并可能继续贬值），美元指数的反弹与美元兑其他货币的汇率之间的相关程度也将大幅下降。因此，人民币和港元（兑美元）汇率在后续有望 保持相对稳定，从而有助于港股市场保持相对外围市场的稳定表现。 同时，14-15年的历次港股通概念行情中，持续的新增资本流入是推动指数层面反弹行情的必要前提。在这一环境下，退欧风波虽然影响风险偏好复苏，但各国政府对危机的防范也却有助于货币政策环境的改善，从而提升了深港通行情的上行潜力，并增加了对境外投机资本的吸引力。 -14% -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 日经225 韩国综合指数 澳洲标普200 恒生指数 上证综指 台湾加权指数 雅加达综指 胡志明指数 孟买SENSEX30 俄罗斯RTS 法国CAC40 富时100 德国DAX 西班牙IBEX35 意大利指数 道琼斯工业指数 标普500 纳斯达克指数 多伦多300 圣保罗IBOVESPA指数 阿根廷MERV 墨西哥MXX 最大跌幅 收盘跌幅 2016-06-26 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图6：过往港股通概念行情中，持续的增量资本都是推动指数上行的必要前提 资料来源：HKMA，WIND 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 18000 20000 22000 24000 26000 28000 30000 Changes in Aggregate Balance casued by Market Activities (mn HKD) - RC HSI - LC 2016-06-26