A股市场2016年年中策略展望：“确定性”结构牛市再扬帆

1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司资格说明和免责条款。 ■ 主要观点与逻辑 权威人士讲话定调，使得下半年市场对于经济、政策预期一致，预期差较难出现。未来中国经济增长逻辑重构的关键在移杠杆和资本存量的调整与修复，这是下半年市场趋势，整体呈现区域波动的决定性因素。 下半年市场系统性动力：深港通、纳入MSCI、养老基金入市推动价值型长线资金入市，市场估值底部抬升；结构性动力：上市公司ROE结构性回升、新兴行业的超预期亮点。而可能超预期的系统性压力来自金融抑制、脱虚向实。“金融抑制”带来的风险偏好下降可能以风险事件释放为契机，也可能以时间换取空间。符合预期的系统性压力来自美元加息与人民币贬值。 趋势判断：沪综指2638是底部，创新低小概率事件，区间震荡，低点抬升。核心波动区域2800-3200点。 策略建议：筑底之下与回升途中，沿着两方面“确定性”寻找超额收益机会。 “确定性”一方面：产业链已经印证，创新周期带来的行业景气即将到来，供应链景气反转是大概率事件，预期拐点就在下半年或明年。比如苹果iPhone7外观与技术创新带来的AMOLED、3D玻璃、无线充电的景气预期与扩产爆发；以及特斯拉Model 3 产能扩张以及在中国新建工厂，成为新能源汽车产业链最大催化剂，并且可能带来汽车新科技的巨大机遇。 “确定性”另一方面：上市公司2016年一季度ROE拐点行业中的消费涨价行业。确定性和可持续的景气度会进一步支撑家电、白酒、医药、纺织服装、农林牧渔、休闲服务等消费行业的估值溢价。 其他结构性机会包括：政府补贴+成本下降引起行业爆发的储能技术；政府加杠杆的海绵城市、通航机场、城市轨交。 2016年下半年策略投资组合：泸州老窖、双象股份、、信质电机、深天马A、信维通信、海源机械 （数据截止日2016年6月8日） 日期：2016年6月13日 屠骏 021-53686136 tujun @shzq.com 执业证书编号： S0870511070001 报告编号 TUJUN-NDCL-2016-2 相关报告 2016年A股市场策略展望—— 股权投资的盛景 2016年A股市场春季策略展望——莫待无花空折枝 报告首发日期：2016年6月13日 最近一年沪深300指数趋势图 “确定性”结构牛市再扬帆 ——A股市场2016年年中策略展望 证券研究报告/策略研究/年度策略 证券研究报告/策略研究/年度策略 1 2015年6月13日 一、经济、政策面难现“预期差” 5月9日，《人民日报》刊登了《开局首季问大势》的权威人士谈当前中国经济的文章。我们认为，权威人士对于未来许多模糊不清、甚至存在分歧的经济、政策面判断，给予了定调—— L 型是一个阶段，不是一两年能过去的，刺激是一没空间二没必要；供给侧结构性改革要挑大梁；通胀和通缩都缺少根据，货币宽松要画上休止符；实体金融都要去杠杆（原罪）。股市、汇市、楼市的政策取向要回归到各自的功能定位，不能简单视为稳增长的手段。 5 月26 日，中国人民银行货币政策分析小组发表文章《2015 年以来稳健货币政策主要特点的回顾》，财政部于同日发布《财政部有关负责人就政府债务问题答记者问》。上述文章是对5 月9 日权威人士‚稳健的货币政策就要真正稳健，积极的财政政策就要真正积极讲话的回应。 权威人士讲话定调，使得下半年市场预期一致，预期差较难出现。未来中国经济增长逻辑重构的关键在移杠杆和资本存量的调整与修复，这是下半年市场趋势，整体呈现区域波动的决定性因素。 图表1 一季度信贷冲锋难以为继 图表2 GDP“L”型不是一两年能过去的 数据来源：Wind资讯 证券研究报告/策略研究/年度策略 2 2015年6月13日 图表3 各部门杠杆率 数据来源：Wind资讯 二、下半年市场压力与动力分析： 1、系统性压力：可能超预期——金融抑制、脱虚向实 年初以来，我国民间投资增速加速滑坡，且首度落于政府性投资增速之下。我们认为民间投资 “告急”的主要原因，除了实体投资回报率下行与政府投资的挤出效应之外，金融市场的分流作用不可忽视。2014年四季度以来，央行先后6次降息降准，引导银行一般贷款利率由10.1%大幅降至5.7%，但同期民间借贷利率一直维持在19%左右的高位。这导致民间融资成本与官方融资成本的裂口扩大，不平等竞争削弱了资金“入实”的意愿。且股票与期货市场的一度火爆，亦会导致民间资金显著分流“向虚”。 A股市场还没有充分反映，权威人士发言和监管层释放出更明确的“脱虚入实”政策信号，“脱虚入实”带来的风险偏好的下降还未充分体现。目前可以观察到的“脱虚入实”与“金融抑制”压力来自民间借贷利率与官方信贷利率，以及杠杆融资成本与全社会资产回报率的“裂口”。“脱虚入实”带来的风险偏好下降可能以风险事件释放为契机，也可能以时间换取空间。 证券研究报告/策略研究/年度策略 3 2015年6月13日 图表4 官方贷款利率与民间借贷利率 图表5 城镇固定资产投资完成额:民间投资:同比（年） 数据来源：Wind资讯 2、系统性压力：符合预期——美元加息、人民币贬值、脱殴公投 就未来美元加息对于市场的冲击到底如何？我们观点：很大程度上与加息本身的目的密切相关。1994年与2004年的加息是抑制经济过热，这一次是出于防范风险目的的货币政策回归常态化。如果加息之前美联储能与市场保持良好沟通，让市场有一个充分预期的话，我们不认为加息对于市场会形成多大的冲击。 2016 年人民币汇率的走势最重要的影响因素是美元，在美联储加息的大背景下，美元走强的格局不会发生实质性变化，人民币汇率在参考一篮子汇率的政策背景下，对美元大概率趋于贬值，我们仍然维持下半年人民币对美元汇率6.6-6.7 的判断。从人民币汇率的趋势和预期来看，未来1-2 年人民币汇率难免有所贬值，市场对于人民币汇率给出的预期也是单边的，双向波动的预期只适用于短期。 人民币对美元汇率在2016 年1 月曾经逼近6.6，引发A股市场大跌。但是2016 年5 月人民币对美元汇率再次攀升至接近6.6 的水平，市场似乎并未受到汇率贬值的影响。资本市场逻辑和预期变幻不定，多空的影响在不同时间上的表现截然不同。但下半年人民币汇率贬值所带来的影响仍然需要谨慎看待。 证券研究报告/策略研究/年度策略 4 2015年6月13日 图表6 美元指数与人民币中间价 图表7 上证指数与人民币汇率 数据来源：Wind资讯 英国将在6 月23 日就是否留在欧盟举行全民公投。尽管英国退欧的正面和负面影响同时存在，但总的来看，预计退欧对英国经济的整体影响偏负面。退欧短期内将拖累英国经济增长，企业投资、居民消费及整个金融市场上的不确定性都将上升。如果公投结果是英国退欧，并因此威胁到欧元区增长的稳定性甚至欧元区的完整性，预计欧央行短期内也将进一步放松货币政策，并投放货币予以提前应对。同时，美联储在决定6 月是否修改前瞻指引这一问题上，会由于英国公投而更加谨慎。 3、结构性压力：分层市场改革加速，中小创资金分流 自全国股转系统扩大试点至全国以来，新三板挂牌公司数量快速上升，海量市场规模已经形成。截至2016年5月27日，全国股转系统挂牌公司数量已达7394家，且仍保持高速增长态势。与此同时，随着挂牌公司数量增加，挂牌公司在发展阶段、经营水平、股本规模、股东结构、融资需求等方面差异愈发明显，在交易频率、价格连续性、市值等方面差异也越来越显著。 根据《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》，基于目前信息估算有1060家左右新三板公司有望符合创新层标准，市值1.1万亿，家数占全部三板公司的14%，市值占比36%。从业绩上看，创新层的公司2015年业绩增速55%，高于于创业板26%和中小板10%的成长性；测算创新层市盈率2015为25倍PE，显著 证券研究报告/策略研究/年度策略 5 2015年6月13日 低于目前创业板市盈率2015年66倍PE。 创新层设立后，如果出现投资者适应性限制的开放以及交易流动性的改善，可能会对创小板形成一定资金分流。短期影响并不确定，主要看创新层设立后的政策跟进。 图表8 中小创与新三板的PE估值 图表9 新三板市场规模增长情况 数据来源：Wind资讯 4、系统性动力：深港通、纳入MSCI、养老基金入市推动价值型长线资金入市，市场估值底部抬升 421 支成分股如果按照5%的比例纳入，则A 股在亚洲指数（Asia）、新兴市场指数（EM）和全球指数（ACWI）的权重分别为： 1.2%、1.1%和0.1%，对应流入A 股的潜在资金规模约为200亿美元（1200亿人民币）。如果全额纳入，则A股在全球指数（ACWI）、新兴市场指数（EM）和亚洲指数（Asia）的权重分别为：2.2%、18.2%和20.0%，对应潜在资金流入规模约为3000 亿美元（1.8万亿人民币）。我们估测纳入MSCI新兴市场指数初期（5%）时金融股可达40%左右配置权重。预计约600亿人民币流入金融成分股， 而随着全额纳入，预计共有9000 亿左右资金流入成分金融股。 相对于目前沪股通全年额度为3000 亿人民币，QFII+RQFII 9600亿人民币额度，以及深港通、沪伦通的推进来说，A股纳入MSCI新兴市场指数并不能构成外资增量方面的颠覆性影响，甚至可以认为短期内增量资金带来的积极效应也将会非常有限。但这是国内A 股市场面向全球资本市场里程碑事件。随着MSCI 将A 股纳入新兴市场指数的逐步实现，外资偏好的低估值蓝筹，如金融、地产、生物医 证券研究报告/策略研究/年度策略 6 2015年6月13日 药、汽车、零售等估值处于历史低位的估值洼地行业，会出现估值洼地逐步修复的效应。而部分中国特色行业，如白酒、中药、旅游等，在A 股纳入MSCI后，中线投资价值会受到更多资金的挖掘。 社保基金、补充养老保险投资范围较广，收益也较高，基本上都在通胀率之上，2014 年社保基金投资收益为11.69%，2015 年补充养老保险（企业年金）投资收益为9.88%。基本养老保险基金在投资运营方面多用来购买国债和存款，投资收益基本上维持在2%左右，甚至更低，实际收益基本为负，保值增值压力大，入市为大势所趋。 根据基本养老保险基金累计结存余额、投资限制和地方委托比例，测算得到基本养老保险基金初次入市规模为4000 亿，占流通市值比重为1.2%，与流通市值相比，基本养老保险基金入市规模相对较小，在短期内对股市的直接推动作用可能并不大，但其入市风格可能代表了国家层面的发展方向，可能会对所属领域产生非常重要的影响。养老金投资期限较长，中长期资金入市有利于稳定市场，边际上进一步改变。 图表10 银行行业估值中枢 图表11 A股5%纳入后，权重最高的30家公司 数据来源：Wind资讯 证券研究报告/策略研究/年度策略