并购和有机增长推动增长加速

艾尔眼科医院关键变更并购和有机增长推动增长加速整合带动增长加速，利润率扩张正在进行中艾尔在2017年第二季度的收入/核心利润为人民币14亿元/2.14亿元，分别同比增长39％/ 41％，而2017年第一季度的收入/核心利润增长为31％/ 25％。不包括9家新医院和AW Healthcare的贡献，2017年第二季度自然增长将为31％/ 27％，而2017年第一季度为24％/ 22％。我们将可靠的结果归因于新产品利润的快速提升 销售（FYE）5,416至5,439↑0.4%资产注入后的医院，以及准分子和营业利润率（FYE）18.2至18.8↑3.2%白内障节段。我们预计新资产将带来更高的贡献，并且由于从低端服务向高端服务的转变将推动利润率的提高。三个主要领域的增长势头持续准分子手术，白内障手术和验光仪在2017年第二季度实现了同比46％/ 38％/ 29％的同比增长，而2017年第一季度分别为36％，26％和32％。管理层将白内障业务的增长复苏归因于促销活动的深入渗透。在收购方面，该公司可能会暂停一下，而将重点放在收购资产的整合上。管理层强调已完成对Clinica Baviera的收购，并预期合并将为2H17带来新的增长。2017年第二季度实现利润增长2017年第二季度的毛利率和营业利润率分别为49.4％和21.7％，而2016年第二季度的毛利率和营业利润率分别为47.7％和19.5％。我们将通用汽车的增长归因于随着客户转向高ASP准分子手术的改善的服务组合。新医院的顺利推出和更低的管理费用推动了220bps的OPM改善。我们强调，新收购的医院在2017年第二季度实现了15％的净利润率，而2017年第一季度仅为7％。维持目标价28.7元人民币；风险我们的目标价基于2018年EBITDA的25倍EV / EBITDA。我们认为25倍是合理的，因为其在亚洲上市的同业的交易价格为18倍，2019年EBITDA增长6.5％（之前为Aier的模型为27％）。主要风险包括地域扩张的延迟和平均售价/销量增长放缓。预测和比率年底12月31日2015A2016年2017年2018年2019年销售额（人民币元）3,165.64,000.45,439.47,462.39,310.7息税折旧摊销前利润788.4915.41,259.51,746.02,211.9EV / EBITDA（x）53.252.327.419.515.2资料来源：德意志银行估计，公司数据德意志银行/香港净利润（FYE）733.9至749.1↑2.1%403020Jan '16 Jul '16 Jan '17 Jul '17深圳市爱尔眼科医院指数（已重订）表现（％）1m 3m 12m 绝对1.1 0.4 -36.2深圳指数3.3 5.4 -5.4发行于：27/08/2017 18:06:07 GMT德意志银行（Deutsche Bank）致力于与研究报告中涵盖的公司开展业务。因此，投资者应注意，公司可能会产生利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1. MCI（P）083/04/2017中。0bed7b6cf11c资料来源：德意志银行价格/相对价格资料来源：德意志银行德意志银行市场研究评分购买亚洲中国公司艾尔眼科医院日期2017年8月28日结果卫生保健卫生保健路透社300015.SZ彭博社300015 CH交易所代号价格2017年8月25日（人民币）22.44上海300015目标价格-12个月（CNY）28.7052周范围（人民币）35.58 - 21.20深圳指数1,998+852-2203 6208 2017年8月28日卫生保健艾尔眼科医院页面PAGE2德意志银行/香港图1：损益表损益表（人民币百万元）201420151H16A2H16A20161H172H17E2017年2018年2019年服务-准分子手术6418405625801,1417967821,5782,0992,729服务-白内障手术5758024924909816526411,2941,6822,203服务-前段手术4475762973096063703867569151,098服务-后足节手术244299163168331221227449525609服务-诊断00--0--000医疗服务1,9052,5171,5141,5473,0602,0392,0374,0765,2206,638验光4946383824908724986271,1251,4291,787药品销售000-000其他678603244474153-739813886总收入2,4023,1661,9202,0814,0002,5902,8495,4397,4629,311齿轮(1,323)(1,691)(1,024)(1,131)(2,156)(1,374)(1,550)(2,924)(4,079)(5,044)毛利-已报告1,0791,4758959491,8451,2161,3002,5163,3834,267营业税及盈余(3)(3)(2)(4)(7)(5)(6)(11)(11)(11)销售费用(273)(405)(248)(264)(512)(343)(353)(696)(938)(1,145)一般及行政开支(381)(466)(285)(343)(627)(359)(428)(787)(1,060)(1,313)息税前利润4226013613386995105121,0221,3741,797营业外收入85131629617237593营业外支出(30)(55)(21)(24)(46)(25)(31)(56)(37)(47)财务收入/支出44(4)(1)(5)(6)(15)(21)(56)(62)公允价值收益1710813211012资产减值损失其他税前净利润(13)407(14)550(7)349(7)335(14)684(12)483483(7)9731,3561,782所得税费用(94)(114)(68)(49)(117)(91)(85)(176)(243)(319)税率23.1%20.6%19.6%14.5%17.1%18.8%17.7%18.1%17.9%17.9%税后净利润3134372812865673923987971,1131,463少数群体利益(4)(9)(8)(2)(10)(30)(18)(48)(48)(59)报告净利润3094282732855573623807491,0651,404核心收益调整732(1)(9)(11)3(4)(1)(1)(1)报告净利润-核心3164602712755473653767481,0641,403每股收益：基本（人民币元）-已报告0.210.290.180.190.370.240.230.470.650.86每股收益：摊薄（人民币元）-已报告0.210.290.180.190.370.240.230.470.650.86每股收益：基本（人民币）-核心0.210.310.180.180.360.240.230.470.650.86每股收益：摊薄（人民币）-核心0.210.310.180.180.360.240.230.470.650.86加权平均数股份-基本（millio1,4781,4781,4951,5071,5011,5191,6371,5781,6371,637加权平均数的股份-摊薄1,4781,4781,4951,5151,5011,5191,6371,5781,6371,637已发行股数（百万）1,4781,4781,4951,5151,5011,5191,6371,5781,6371,637资料来源：德意志银行，公司数据 2017年8月28日卫生保健艾尔眼科医院德意志银行/香港页面PAGE3价格（25 Aug 17）CNY 22.44市值（百万）人民币百万元36,73027.52522.52017.51514 15 16 17E 18E 19EEBITDA保证金EBIT保证金募集/回购股本0 0 0 2,427 0 0已付股息-70 -105 -312 -178 -240 -341借款净收益/（十月）0 174 0 1,000 0 0其他投资/筹资现金流量-106 -396 6 -1,703 0 0净现金流量101 -66 55 2,015 472479工作变化首都-37-116-106-21-27-33现金及其他流动资产7207217767762791 3,262 3,742有形固定资产575646769 1,591 2,032 2,690成长与盈利402430222020101801614 15 16 17E 18E 19E销售增长（LHS）ROE（RHS）商誉/无形资产2654654711,7471,7451,743合伙人/投资120264803803803803其他资产871 1,160 1,246 1,401 1,562 1,701资产总额2,550 3,257 4,066 8,333 9,405 10,680计息债务0177188 1,188 1,188 1,188其他负债489581941 1,163 1,361 1,514负债合计489757 1,129 2,351 2,549 2,702股东权益1,988 2,395 2,781 5,779 6,604 7,668少数族裔73104156203251310股东权益合计2,061 2,499 2,937 5,982 6,855 7,977净债务-720-544-588-1,603-2,074-2,554偿付能力0-10-20-30-4014 15 16 17E 18E 19E200150100500销售增长（％）21.0 31.8 26.4 36.0 37.2 24.8每股收益增长（％）33.8 45.5 17.1 30.0 37.2 31.9EBITDA利润率（％）24.9 24.9 22.9 23.2 23.4 23.8息税前利润率（％）17.6 19.0 17.5 18.8 18.4 19.3支付比率（％）20.7 22.9 24.6 23.0 22.5 24.3净资产收益率（％）16.9 19.5 21.5 17.5 17.2 19.7资本支出/销售(%)7.48.27.910.010.011.0资本支出/折旧（x）1.0 1.4 1.5 2.3 2.0 2.5资产负债表关键公司指标模型更新：2017年8月27日会计年度末12月31日2014201520162017年2018年2019年运行数字财务摘要亚洲DB EPS（人民币）0.210.310.360.470.650.86中国每股收益（人民币）DPS（人民币）0.210.040.290.070.370.090.470.110.650.150.860.21健康关心BVPS（人民币）1.31.61.93.54.04.7加权平均份额（米）1,4781,4781,5011,5781,6371,637艾尔之眼医院平均市值（人民币元）24,55342,64649,06636,73036,73036,730企业价值（元）23,78541,94247,83134,52834,10433,683路透社：300015.SZ彭博社：300015CH评估指标购买市盈率（DB）（x）77.792.789.747.434.526.2市盈率（已报告）（x）79.499.688.047.334.526.2P / BV（x）13.6219.4916.136.365.564.79 FCF收率（％）1.10.60.71.31.92.2目标 价格CNY 28.70股息收益率（％）0.30.20.30.50.70.9 EV /销售额（x）9.913.212.06.34.63.652周范围CNY 21.20-35.58EV / EBITDA（x）39.853.252.327.419.515.2 EV