国检集团：有机增长和并购综合测试提供商

1阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。分析师王维佳国资委编号S0570517050002BEB090+86-21-28972079分析师证监会编号 S0570519090003 证监会编号 BQR122黄波+86-755-82493570股票研究报告四氯化碳 (603060 CH)具有有机增长和并购的综合测试提供商华泰研究公司更新评级（维持）：买2022年5月11日│中国（大陆）测试服务打造有机增长与并购综合测试服务商CTC 报告（4 月 27 日）2021 年收入/归属净资产为人民币 22.17 亿元/2.53 亿元，同比增长 50.5/9.3%； 22 年第一季度的收入/可归属净收益为 4.08 亿元/-2806 万元，同比变化 15.1/-99.2%。我们预计 CTC 将保持良好的有机增长并进行 c. 2022 年再进行四次并购。然而，由于其 22 年一季度成本和费用显着增加导致应占 NP 下降，我们上调了对未来成本和费用的预测。我们预计 2022E/2023E/2024E 应占 NP 为 312/385/4.82 亿元（前期：3.31 亿元/4.18 亿元/-）。鉴于其管理能力的提升和行业领先的 ROE，我们对该股票的估值为 32.5 倍 2022 年 PE，高于 Wind 基于共识的 26.4 倍同业平均水平，我们的目标价为人民币 16.78 元（之前：人民币 26.41 元） ，基于 48 倍 2022E PE）。维持买入。2021年的几起并购；材料/工程测试占主导地位2021年，CTC收购辽宁奉天65%控股权、烟台方圆65%股权（下属烟台建工检测服务中心）、上海美诺夫55%股权、安徽55%股权远征检测（与全资子公司上海中材合营）目标价（人民币）：16.78关键数据目标价（人民币） 16.78收盘价（5月6日人民币） 12.30潜在上行空间 -/ (%) 36市值上限 (RMBmn) 7,4256m 日均值 (RMBmn) 37.3752周价格区间（人民币）11.88-26.73BVPS（人民币）2.58分享业绩反恐委员会工程测试）。这些收购为 2021 年带来了超过 5 亿元人民币的收入。CTC 2021 年的有机收入增长为 c. 18%，2021年检测收入15.7亿元，材料/工程检测（占比69%）占主导地位。然而，这些收购导致 CTC 的整体费用率同比增长 2.1 个百分点。(人民币) 2723191511 相对。至 CSI300 (右)(%)1050(5)(10)1Q22 收益受选择性调整和更高费用的影响受 COVID-19 和对房地产工程测试部门的选择性调整的影响，CTC 的 1Q22 收入同比仅增长 15.1%。 CTC对物业工程测试板块的选择性调整主要是选择优质开发商作为客户，转向对建筑、灾害普查、交通、水利等公共设施的测试。我们认为这些调整是在大背景下的明智选择。近期开发商信用风险事件频发。 CTC第二阶段股权激励计划费用c。 500 万元人民币导致 22 年第一季度的管理费用同比增长 24%。同时，由于收购，其资金需求增加，借款增加带来财务费用人民币 7,282 万元（21 年第一季度：负人民币 497 万元）。风险：收购速度较慢，整合较弱；品牌信誉下降；房地产信用事件带来的信用减值风险。May-21 Sep-21 Jan-225 月 22 日 来源：Wind金融是的 12 月 31 日202020212022E2023E2024E收入（人民币百万）1,4732,2172,6613,2143,841+/-%33.0150.5320.0120.7919.50净利润（人民币百万）231.30252.73311.67385.24481.62+/-%11.029.2623.3223.6125.02每股收益（稀释后，人民币）0.380.420.520.640.80ROE (%)17.5417.0818.3719.5720.71体育 (x)32.1029.3823.8219.2715.42铅 (x)5.384.704.093.502.94EV EBITDA (x)18.4914.9212.9210.848.42资料来源：公司公告、华泰研究估计 四氯化碳 (603060 CH)2阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。估值方法CTC于 2021年收购了多家检测公司，将自身打造成为以并购和内生增长为驱动的综合检测提供商。我们预计 2022/2023/2024 年归属 NP 为 312/385/4.82 亿元，对应 EPS 为 0.52/0.64/0.80 元。鉴于 CTC 提升的管理能力和行业领先的 ROE，我们对该股的 2022 年 PE 估值为 32.5 倍，高于 Wind 基于共识的 26.4 倍同业平均水平，我们的目标价为 16.78 元人民币（之前：26 元人民币）。 41)。维持买入。图 1：CTC PE 波段 图 2：CTC PB 波段(人民币)四氯化碳 25x 35x(人民币)四氯化碳 4.5x 5.9x4045x 55x 70x307.2x 8.5 倍 9.9 倍3023201510805 月 19 日 11 月 19 日 5 月 20 日 11 月 20 日 5 月 21 日 11 月 21 日05 月 19 日 11 月 19 日 5 月 20 日 11 月 20 日 5 月 21 日 11 月 21 日资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 四氯化碳 (603060 CH)3阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。完整的财务状况资产负债表收入证明YE 12 月 31 日 (人民币百万)202020212022E2023E2024EYE 12 月 31 日 (人民币百万)202020212022E2023E2024E当前资产877.941,3601,6712,1932,565收入1,4732,2172,6613,2143,841现金等价物308.21315.48772.13757.521,225运营成本797.591,2291,4601,7552,083应收账款302.15655.56493.83894.54764.62营业税及附加费8.3213.7716.5219.9623.85其他应收款79.5443.26104.1273.90138.84营业费用49.9695.67114.82138.70165.75预付款项92.60100.65131.28148.88185.92行政费用200.86305.00397.15464.45533.06库存27.0973.8446.0498.1372.96财务成本2.0113.9115.8518.4017.05其他流动资产68.36171.03123.47219.56178.46资产减值损失(5.13)(6.53)(6.51)(7.86)(9.40)非流动资产1,5402,4672,6442,8683,106公允价值变动的损益0.006.596.596.596.59长期投资79.8040.0042.0344.4035.92投资收益5.214.014.014.014.01固定投资792.63958.061,1291,3321,552营业利润312.53389.50450.77559.67702.34无形资产133.74188.39201.19217.41237.24营业外收入16.5413.6213.6213.6213.62其他非curr。资产533.781,2801,2721,2741,281营业外支出2.433.053.053.053.05总资产2,4183,8264,3155,0615,671总利润326.63400.07461.34570.25712.92流动负债545.71951.721,0721,3161,425所得税费用40.1149.1156.6470.0187.52短期借款5.62105.00105.00105.00105.00税后利润286.52350.95404.70500.24625.39应付账款88.43152.87133.73210.93198.06少数利益55.2298.2393.04115.00143.77其他流动负债451.66693.85833.011,0001,122净利润属性给父母231.30252.73311.67385.24481.62非流动负债157.65710.30749.84827.02779.55EBITDA411.16558.74625.14768.47949.01长期借款38.02397.65437.19514.37466.90EPS（人民币，基本）0.380.420.520.640.80其他非curr。负债119.63312.65312.65312.65312.65负债总额703.361,6621,8222,1432,205表现少数利益334.06585.82678.85793.85937.62是的 12 月 31 日202020212022E2023E2024E股本431.20603.68603.68603.68603.68生长 （％）资本储备219.37147.97147.97147.97147.97收入33.0150.5320.0120.7919.50留存收益693.18790.241,0731,4231,860营业利润19.1524.6315.7324.1625.49股东权益属性。给父母1,3801,5791,8142,1232,529净利润属性给父母11.029.2623.3223.6125.02股权与负债2,4183,8264,3155,0615,671盈利能力 (%)毛利润率45.8444.5745.1445.3945.77现金流量表净利润率19.4515.8315.2115.5616.28YE 12 月 31 日 (人民币百万)202020212022E2023E2024E鱼子17.5417.0818.3719.5720.71经营性现金流342.08388.28772.48370.341,052投资回报率25.6519.6024.1523.4330.14净利286.52350.95404.70500.24625.39偿付能力折旧摊销83.21157.21162.88201.07244.44负债/资产 (%)29.0943.4442.2242.3538.88财务成本2.0113.9115.8518.4017.05净负债率 (%)(9.22)15.21(0.90)3.97(10.72)投资损失(5.21)(4.01)(4.01)(4.01)(4.01)流动比率 (x)1.611.431.561.671.80营运资金中的变化(43.70)(166.18)221.55(312.43)206.94速动比率 (x)1.371.221.371.461.60其他运营活动19.2636.40(28.50)(32.94)(37.97)运营能力投资现金流(339.89)(676.78)(328.87)(414.28)(471.29)总资产周转率 (x)0.690.710.650.690.72资本支出(348.00)(379.68)(296.56)(372.90)(430.06)应收账款 t/o 比率 (x)6.184.634.634.634.63长期投资(1.76)38.24(2.03)(2.36)8.48应付账款t/o比率 (x)12.4110.1910.1910.1910.19其他投资活动9.87(335.34)(30.28)(39.02)(49.71)每股数据（元）融资现金流(7.34)288.9213.0429.33(113.47)每股收益（稀释）0.380.420.520.640.80短期借款5.6299.380.000.000.00OCFPS（稀释）0.570.641.280.611.74长期借款38.