英国退欧公投点评：这只黑天鹅，真的起舞了？

2016-06-24 快 评 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司财新智库旗下公司 A member of Caixin Insight Group 这只黑天鹅，真的起舞了？ ——英国退欧公投点评 钟正生 zhongzhengsheng@cebm.com.cn 夏天然 trxia@cebm.com.cn 张璐 lzhang@cebm.com.cn 主要观点 伦敦时间6月24日7点，英国公投结果为退出欧盟，最终退欧与留欧的比例为51.9%：48.1%。市场事前并没有对该结果充分预期，在投票结果陆续公布时，市场出现大幅波动。 英国退欧后会引起全球市场的动荡。 外汇方面，英镑和欧元会在各国联合宽松下进一步贬值，但英镑下跌势头可能不会持续很久，在解体预期之下，欧元或将遭到持续的打压。美元和日元短期内必然会受到资金追捧，但走势也存在顶部。而人民币对美元汇率仍将在央妈的干预下，表现出“韧性”。 英国退欧可能导致资本外流压力，央行短期不会采用“降准”的手段加以应对！但中长期来看，维持今年降准“只会迟到，不会缺席”的观点，降准窗口或在三季度出现。 退出欧盟的直接后果是英国对外贸易将面临更高关税及非关税壁垒，投资或者新的经济活动会受到影响。退欧短期内将导致GDP缩水3.5%，长期可能拉低GDP1.5-9.5个百分点。但移民仍是不确定因素，就算英国与欧盟很快达成了人员流动方面的协议，对这样巨大体量的人员进行互相遣返或安置仍需要花费很长的时间。 英国的退欧可能只是欧盟瓦解的一个开始。不仅欧盟存在解体的风险，英国也面临解体的风险。由于较为亲欧，苏格兰再进行公投的可能性很大，北爱尔兰也可能会退英转而投向欧盟怀抱。 虽然公投之前不少机构投资者就已经通过降低仓位、减少交易或其他方式对冲可能的风险，各国央行也曾协商应对方法，但当投票结果逐渐明朗，一只毫无疑问的“黑天鹅”浮出出面。资本市场的剧烈波动显示出此前的准备是多么不充分，也再次验证了民意调查是多么不准确。不管天气原因影响多大，我们确实低估了英国人退欧的决心。在我们用理性的分析得出英国不会退欧的结论之时，我们并没有意识到情怀有时候也会占上风。 但后期并非没有变数。这次投票的结果本就非常接近，后期还要面对可能持续两年或更久的谈判。这两年中，英国的经济更可能呈现动荡的状态，当宣泄逐渐平静，情怀归于理性，英国公民可能会再次怀念起欧盟的好，第二次全民公投也并非没有可能。若再次公投的结果是留在欧盟，那么这次退欧将最终以闹剧收场。但即便这只出水的黑天鹅没有最终起舞，这来回的扑腾也已将全球资本市场搅浑了。 快 评 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司财新智库旗下公司 A member of Caixin Insight Group 2 大戏落幕，市场震荡 北京时间6月24日下午2点，英国退欧大戏终于落下帷幕。最终退欧与留欧的比例为51.9%：48.1%，公投结果是退出欧盟。在英国各地区投票结果陆续公布阶段，市场就已经嗅出退欧的气息。英镑不断下跌，英镑兑日元大跌15%突破136，为2012年年底以来最低；英镑兑美元下跌近11%至1.34，为近30年最低位。美元指数上涨3.7%至96.52，为近3个月最高点。离岸和在岸人民币纷纷跌破6.60，在岸美元兑人民币已跌至5年多来最低水平。COMEX黄金上涨5.6%，布伦特原油和WTI原油均下跌超过6%。欧美的股市开盘后纷纷暴跌，部分银行股跌幅甚至高达20%以上。 图表1：英镑大幅下跌 图表2：美元快速上涨 来源：美联储，莫尼塔研究 图表3：黄金价格飙涨 图表4：原油价格下跌 来源：美联储，莫尼塔研究 1201301401501601701.301.351.401.451.501.55英镑兑美元英镑兑日元（右轴）9294969806:0006:2606:5207:1807:4408:1008:3609:0209:2809:5410:2010:4611:1211:3812:0412:3012:5613:2213:48美元指数1,2501,3001,3501,40018:0018:5019:4020:3021:2022:1023:0023:5000:40COMEX黄金美元/盎司48495051521:001:502:403:304:205:106:00布伦特原油美元 快 评 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司财新智库旗下公司 A member of Caixin Insight Group 3 退欧有什么影响？ 一、外汇市场巨幅震荡 由于英国退欧会损伤欧洲多数银行的资产负债表，流动性会急剧减少。公投之前，主要发达国家就已经达成协议，将在英国退欧之时提供紧急流动性，美联储和欧央行均表示已经对英国公投的两种可能都已经做好准备。包括英国央行会在短期内降息，欧洲央行会继续调低负利率，并扩大资产购买计划，美联储的加息会再次延迟。央行之间也会签署互换协议，来保证市场的货币供应量。 公投之前，英镑持续走强，因市场预期退欧的可能性不断下降，甚至刷新年内最高。今日英镑的大跌充分反映了市场此前的预期不足。若各国央行联合宽松，英镑和欧元都将会继续下跌。但作为“求仁得仁”的主动一方，英镑可能会获得一定的反转情绪支撑，下跌的势头可能不会持续很久。且短期经济未受很大影响的情况下，英镑下跌太多也可能导致英国再加息。相比之下，欧盟被动失去最重要成员国，后期还面临着解体的风险，欧元或将遭到持续的打压。 美元和日元作为避险资产，短期内必然会受到资金追捧，但当退欧事件的影响逐渐消退，美元和日元走势的驱动因素仍会转到央行的动作上来，由于美联储加息放缓，日央行7月很大可能会采取行动，美元和日元上涨也存在顶部。 二、贸易和经济受到冲击 英国与欧洲大陆国家在经济上高度依赖，欧洲消化了英国50%以上的出口，而英国50%以上的进口来自欧盟国家。英国对欧盟的货物出口占GDP比重约为7%，总出口约占GDP的15%。欧盟成员国身份对英国之所以重要，首要原因是它带来了低关税。这降低了英国消费者的成本，同时也促进了英国出口。退出欧盟的直接后果是英国对外贸易将面临更高关税及非关税壁垒。英国还需要多年的时间重新和欧盟的20多个国家再谈贸易协定，尽管贸易不可能在一天内消失，但是投资或者新的经济活动会受到影响。此外，英国接近一半来的境外直接投资来自欧盟，“退欧”无疑会大大降低英国对这些资本的吸引力。根据英国财政部估计，退欧短期内将导致GDP缩水3.5%，长期可能拉低GDP1.5-9.5个百分点，具体幅度取决于退欧后的具体情形。 三、移民仍是不确定因素 英国老百姓支持退欧的重要理由在于，退欧后英国对外地移民政策将有更多自主权，设置更高的人员自由流动壁垒可以有效改善目前英国国民的就业和安保情况。但现在有120万英国人在欧盟长期生活，有290万欧盟其他国家国民在英国生活，就算英国与欧盟很快达成了人员流动方面的协议，对这样巨大体量的人员进行互相遣返或安置仍需要花费很长的时间。这也是英国退欧后的巨大不确定性所在。 四、解体风险？ 英国退欧事件不能只单独考虑，应该放在整个欧洲来看。近五年来，不喜欢欧盟的群众越来越多，英国退欧为意大利等国设立了一个“榜样”。失去了英国，欧盟本身的实力也大打折扣，市场会觉得欧盟既然无法留住一个强大的英国，也难以保护其他债务糟糕的国家，对于土耳其、乌克兰等可能加入欧盟的国家，欧盟也难以拍板。英国的退欧可能只是欧盟瓦解的一个开始。 不仅欧盟存在解体的风险，英国也面临解体的风险。苏格兰人对留在欧盟有很强的偏好，北爱尔兰与欧盟成员国爱尔兰又存在非常紧密的贸易联系。这次投票的结果也非常清楚地显示了，苏格兰 快 评 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司财新智库旗下公司 A member of Caixin Insight Group 4 和北爱尔兰绝大多数地区都支持留欧。鉴于苏格兰两年前就进行过独立公投，接下来再进行公投的可能性很大，北爱尔兰也可能会退英转而投向欧盟怀抱。若威尔士也跟风退出，英国将仅剩英格兰这个光杆国家。 图表5：欧盟占英国贸易比重较高 图表6：苏格兰和北爱尔兰支持留欧 来源：Wind ，莫尼塔研究 5678910111240455055600809101112131415对欧盟货物出口占英国货物总出口比重对欧盟货物出口占GDP比重（右轴）%% 快 评 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司财新智库旗下公司 A member of Caixin Insight Group 5 真的就退了吗？ 一、退欧流程复杂 英国退欧面临的流程较为繁杂。2007年12月13日，欧盟成员国签署了《里斯本条约》（Treaty of Lisbon），并于2009年12月1日生效。《里斯本条约》第50条规定了欧盟成员国的退出程序，提出“成员国可依据本国宪法要求，决定退出欧盟”，同时成员国一旦正式宣布脱离欧盟，可在退出前进行为期两年的谈判。 尽管有1985年格陵兰退出欧共体的先例，但这一条款还并未触发，至今为止没有任何国家退出过欧盟。预计在英国首相卡梅伦通知欧洲理事会英国计划退出欧盟后，将启动一系列磋商，讨论有关退出安排以及英国今后和欧盟其余27个成员国如何交往。 磋商将由欧洲理事会主持，英国将不能参与欧盟方面的讨论，而且也不能对欧盟提出的协议条款拥有投票权。在欧盟方面，需要拿到特定多数的赞成票以获得其余欧盟领导人的支持，此外还要欧洲议会的认可。根据协议中所包括的国家，这份协议可能还需要欧盟27个成员国的各国议会批准。任何协议必须获得欧盟和英国双方面的同意。 若协议顺利达成，则两年后英国自动退出欧盟，但若协议未达成，且欧盟27个成员国一致同意延长谈判，退欧时间会再后移。 二、再次公投也有可能 由于此次公投的最终结果为51.9%对48.1%，双方比例较为接近。相对于当年苏格兰公投时反对独立派大幅领先10个百分点，本次公投两派力量较平均。这也为后续英国与欧盟签订协议带来了很大的难度，在英国议会内部可能就难以达成一致。 由于全民公投结果具有最高法律效力，政府部门无法进行否决，改变结果只能依靠再次公投。如果在接下来两年的谈判过程中，英国的经济出现动荡，衰退的迹象明显，不排除会再次举行第二次全民公投的可能。若二次公投的结果是留欧，则英国就会终止谈判，继续留在欧盟。 图表7：投票比例较为接近 来源：Wind ，莫尼塔研究 快 评 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司财新智库旗下公司 A member of Caixin Insight Group 6 中国“央妈”如何应对 一、人民币汇率“韧性”仍在 英国退欧坐实后，人民币贬值预期再度面临激化。离岸人民币对美元汇率短时间大幅贬值0.86%至6.6386，两岸汇差扩大至256点。在此情形下，央行势必再度出手干预，人民币对美元汇率仍将表现出“韧性”。 央行干预方式可划为两条：一是适当“少贬”人民币对美元中间价，同时允许人民币对一篮子货币汇率有所升值。这在一定程度上有助于缓和人民币贬值预期。而春节以后CFETS人民币指数不断创下新低，为其后续的升值预留了空间。 二是直接干预外汇市场和加强资本管制，在此方面央行的工具箱已然充实。目前央行不仅外汇储备充足，对离岸市场的干预也更加迅捷和有效，外汇掉期操作等亦已成为抑制过度跨境资本流动的得力工具。此类干预方式是情势紧急下的度势之举。但只有短期确保人民币汇率不出大的问题，人民币国际化才能在长期得以实现，因此二者并不存在根本的矛盾和冲突。 二、“降准”暂不可期 英国退欧可能导致资本外流压力，但我们认为，央行不会采用“降准”的手段加以应对！有以下三点理由： 一是，人民币汇率的掣肘。伴随全球避险情绪升温，人民币汇率贬值压力可能增加。在此时点降准，释放过于宽松的货币政策信号，很可能导致人民币贬值预期的激化。而央行是不能容许人民币兑美元汇率再次出现类似去年8-11和今年年初的一次性急剧贬值的情况的。