请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中期策略报告 第 1 页 共 15 页 苦未尽，甘可期 核心观点 伴随着英国脱欧结果的不断公布，全球金融市场出现了10年一遇的大波动，全球风险资产如原油、股市重挫，而避险资产如日元、黄金则暴涨，而处于风暴眼的英镑更是如短线风筝般自由落体。 南美洲亚马逊河流域热带雨林中一只小小的蝴蝶，偶尔扇动几下翅膀，就可能在两周以后引起美国德克萨斯州的一场龙卷风。而相比蝴蝶展翅，英国脱欧公投则如同核弹爆炸，势必对全球资产价格运行规律造成巨大冲击。 对于A股而言，虽然避险情绪带来的冲击势必影响A股短期走势，但从中期来看，A股整体上苦似未尽，甘却已来： 一．苦未尽：从国内来看，监管层面上对A股前几年充斥的各种乱象开始治理，这也是监管层从股灾中吸取的教训之一，打压题材炒作、炒壳、超高估值并购势必对场内轻资产高估值板块造成压力。而国内的宏观经济形势也并未出现好转，信用风险、盈利不佳、债务膨胀，还有产业资本密集减持潮都不同程度压制了二级市场的表现。从国外来看，英国脱欧是对过去几十年全球化进程的逆转，而在美国贫富分化不断增大的情况下，特朗普当选新一任美国总统的概率不容忽视，全球民粹主义回归已是不争的事实，风险资产也必将受到拖累。综合来看，A股市场苦涩的日子还远未结束，不具备出现一波大牛市的基础。 二．甘可期：塞翁失马焉知非福，英国脱欧公投后，美联储本轮加息进程受到重大打击，联储7月加息概率近乎为0，而由于8月没有FOMC会议，9.10两月临近美国大选，年内最有可能加息的时点已经延后至12月；同时，英国脱欧公投后，对国内资本也是个极大的警示，虽然国内经济面临着重重困难，但英美等发达国家也并非乌托邦，全球局势动荡下，国内资产的相对吸引力也在上升；而国内目前流动性较为充裕，在内无稳妥投资标的，外无安全资产的背景下，A股在国内的相对吸引力也将上升。从这个角度来讲，对A股也无需悲观，苦虽未尽，干却已来。A股虽无大牛市基础，但出现一波主要以业绩确定性和流动性驱动的阶段性反弹却也是大概率事件。 小荷才露尖尖角，今年下半年A股市场大概率出现一次结构性反弹行情；具体把握三条主线：1.业绩确定性品种的中长线机会，如有色金属、食品饮料等；2.高Beta品种的波段性机会，如主板中的券商和中小创中的互联网金融；3.具有“黑科技”潜力的主题性机会，如上半年炒作火热的量子通信、区块链、新能源汽车； 对指数判断，上证指数在下半年运行区间大概率为2700-3400点，极限下探2700点，上攻则有望冲击3400点。 证券研究报告 策略报告 2016年7月4日星期一 爱建证券有限责任公司 研究所 分析师：朱志勇 执业编号：S0820510120001 TEL：021-32229888-25509 E-mail:zhuzhiyong@ajzq.com 分析师：侯英民 执业编号： S0820510120003 Tel: 021-68727288 E-mail:houyingmin@ajzq.com 联系人：冯磊 执业编号：S0820115070024 Tel: 021-32229888-25503 E-mail:fenglei@ajzq.com 二季度A股投资策略报告 第 2 页 共 15 页 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 目 录 核心观点 .................................................... 1 一． 苦未尽，牛市基础仍不存在 ............................. 3 1.1 去杠杆之路漫漫：债务向上、盈利向下、信用违约 ................................ 3 1.2 监管趋严，并购重组熄火 ............................................................................ 6 1.3 贫富分化带来全球民粹主义上升 ................................................................ 7 1.4 产业资本力度规模不断加大 ........................................................................ 8 二． 甘可期，小荷才露尖尖角 .............................. 10 2.1 外部情况恶化，内部重获青睐 .................................................................. 10 2.2 悲观预期修正，小荷才露尖尖角 .............................................................. 11 三． 行业配置与十大金股 .................................. 13 图 1 A股非金融上市公司资产负债率和ROA .......................... 3 图 2 非金融企业债务/名义GDP .................................... 4 图 3 中国的明斯基三阶段 ......................................... 4 图 4 固定资产投资 ............................................... 6 图 5 美国贫富分化 ............................................... 8 图 6 美国个人消费支出和非金融企业资本支出 ....................... 8 图 7 申万一级行业估值 ........................................... 9 图 8 USDCNY与上证指数表现 ..................................... 10 图 9 美国新增非农就业人数与制造业新增就业人数 .................. 10 图 10 美国失业率与劳动参与率 ................................... 11 表 1 今年以来债券违约事件一览 ................................... 5 表 2 监管层对并购重组的管理趋严（部分措施） ..................... 6 表 3 未获发审会通过的增发方案 ................................... 7 表 4 二季度产业资本增减持统计 ................................... 9 表 5 行业配置建议 .............................................. 13 表 6 十大金股 .................................................. 14 二季度A股投资策略报告 第 3 页 共 15 页 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 一． 苦未尽，牛市基础仍不存在 从国内来看，监管层面上对A股前几年充斥的各种乱象开始治理，这也是监管层从股灾中吸取的教训之一，打压题材炒作、炒壳、超高估值并购势必对场内轻资产高估值板块造成压力。而国内的宏观经济形势也并未出现好转，信用风险、盈利不佳、债务膨胀，还有产业资本密集减持潮都不同程度压制了二级市场的表现。从国外来看，英国脱欧是对过去几十年全球化进程的逆转，而在美国贫富分化不断增大的情况下，特朗普当选新一任美国总统的概率较大，全球民粹主义回归已是不争的事实，风险资产也必将受到拖累。在经过去年的大起大落后，A股市场苦涩的日子还远未结束，不具备出现一波大牛市的基础。 1.1 去杠杆之路漫漫：债务向上、盈利向下、信用违约 不断膨胀的债务和不断降低的资产回报率是我国经济现阶段面临的主要矛盾，也正是以“三去一降一补”为核心的供给侧改革所要解决的核心问题。 图 1 A股非金融上市公司资产负债率和ROA 资料来源：wind，爱建证券研究所 如图1所示，非金融上市公司的ROA自04年触顶以后均处于不断下滑的趋势中，且2011年后下滑趋势还有加速迹象。 与不断下滑的非金融行业ROA对应的是非金融部门不断上升的杠杆率，上图中A股中非金融行业资产负债率虽然在14-15年有拐头迹象，但不能排除这是近两年不依靠债务融资的新兴行业不断IPO稀释了资产负债率的结果。而从国际清算银行公布的数据来看，非金融部门债务增长的趋势反而早在2011下半年已经开始加速，如图2所示。 在债务对经济影响方面，明斯基模型有较好的解释力，其理论将经济中的融资行为划分为三类：分别是对冲性融资、投机性融资和庞氏融资。这三种融资形式的主要区别在于未来现金流对融资本息的覆盖程度：对冲性融资是未来现金流可以还本付息的融资；而投机性融资的未来现金流只能覆盖利息，即通过借新还旧不断展期；而庞氏融资顾名思义是未来现金流连利息都不能覆盖的融资。经济的不稳定性是由于投机性融资和庞氏融资比重不断上升的结果。而经济不稳定性的表现形式即债务危机（信用危机）。 二季度A股投资策略报告 第 4 页 共 15 页 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 图 2 非金融企业债务/名义GDP 资料来源：BIS，爱建证券研究所 依照明斯基的分析框架，我们可以将2006Q1到2015Q4非金融企业债务的增长分为三个阶段，如图3所示。 图 3 中国的明斯基三阶段 资料来源：BIS，爱建证券研究所 1．2003年到2008年金融危机前：由于内外需集中释放，我国非金融企业ROA普遍在10%以上，较好的年份如04-05年甚至达到了15%以上，远高于当时的中长期贷款基准利率，非金融企业盈利能力空前强大，所以我们能观察到这个时期非金融企业债务/GDP比重不断下降。 2.08年金融危机后到2012年前：由于08年全球经济危机的冲击，内外需备受打击，虽然国内出台了四万亿经济刺激政策对冲，内需得到了一定恢复，而外需回暖却遥遥无期。这个阶段，国内的高通胀对冲部分需求下滑，ROA保持平稳，非金融企业债务/GDP同样保持稳定。 3.2012年及以后：为了治理高通胀，我国于2010年后开始收紧货币政策，2011年进行了3次加息操作。虽然成功治理了通胀，但也抑制了不断膨胀的投资性内需。这阶段中，通胀下行和利率上行对非金融企业的盈利能力造成了重大打击，非金融上市公司ROA不断下滑同时非金融企业债务/GDP比率不断上升。即上文我们提到的不断下降的资产回报率和不断膨胀的债务之间的矛盾。 而这种矛盾不断深化的结果必然导致在未来某一时点债务危机的到来：2015年，不断跑路的P2P和零星违约的信用债已经预示着庞氏融资的难以为继；而2016 二季度A股投资策略报告 第 5 页 共 15 页 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 年则可以说是债务违约潮来临： 表 1 今年以来债券违约事件一览 名称 发生日期 发行人 金满锐溢 2016-6-17 东兴金满堂商贸有限公司 15川煤炭CP001 2016-6-15 四川省煤炭产业集团有限责任公司 15华协农业04 2016-6-13 甘肃华协农业生物科技股份有限公司 15华协农业03 2016-6-13 甘肃华协农业生物科技股份有限公司 14东特钢PPN001 2016-6-6 东北特殊钢集团有限责任公司 15华协农业02 2016-6-1 甘肃华协农业生物科技股份有限公司 15华协农业01 2016-6-1 甘肃华协农业生物科技股