2020年中期宏观经济报告：复苏未尽

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 a 证券研究报告—动态报告 宏观经济 2020年中期宏观经济报告 2020年07月04日 CPI与工业增加值月度同比增速 宏观数据 固定资产投资累计同比 -6.30 社零总额当月同比 -2.80 出口当月同比 -20.70 M2 11.10 相关研究报告： 《大类资产配置月报：宽松政策下，股债商同时上涨》 ——2020-05-07 《宏观经济月报：经济修复加快，高技术制造业表现亮眼》 ——2020-06-01 《宏观经济月报：消费不足是当前国内经济增长最主要的矛盾》 ——2020-06-18 《大类资产配置月报：国内风险平价组合表现也不差》 ——2020-04-03 《大类资产配置月报：债市略显鸡肋，股票、商品值得期待》 ——2020-06-03 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519110001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观专题 专题 复苏未尽  二季度回溯：福兮祸所伏，祸兮福所倚 回顾来看，我们认为二季度经济的演变有两点超预期： （1）疫情的反复略超预期。 （2）消费的补偿性增长低于我们的预期，从而导致二季度GDP恢复的力度低于先前预期。 回顾二季度国内和海外资产价格变化，有以下三个特点： （1）风险资产强，而避险资产弱。 （2）从各类资产依次转折的顺序来看，股市最先触底回升，商品其次，利率（债券）和汇率次之。 （3）从全球范围来看，得益于国内疫情得到有效控制，中国各类资产的变化要领先于全球。 二季度宏观变化：经济的补偿性增长+货币政策的预期纠偏  核心逻辑：名义增长率的方向 在我们日常交易中，我们经常会关注各种各样的事件和因素，并判断这些事件和因素对于各类资产价格的影响，包括疫情反复、中美摩擦、政策波动、情绪摇摆和风险偏好等。如果在分析未来资产价格变化时，把上述每一个因素都纳入分析框架的话，未免太过复杂，也没有必要。仔细分析这些事件和因素的影响，可以发现落脚点始终是判断未来名义经济增长率的方向，名义经济增长率的方向才是引发各类资产价格变化的核心。无论是否发生危机，金融资产价格变化方向的变化逻辑都是稳定的，其核心是名义经济增速的方向变化。  经济预期展望：复苏依然在路上 （1）实际GDP增速方面，二季度GDP增速将在4-5%左右，下半年实际GDP增速将上升至7-8%左右； （2）居民消费价格指数（CPI）方面，三季度CPI增速将保持在2.5-2.8%之间，四季度有望回落至2%以下； （3）生产价格指数（PPI）方面，PPI同比将脱离最低点，未来将持续回升；其环比增速将转正。  大类资产配置建议：股强债弱应犹在 首先在宏观经济及政策方面，后续组合为经济复苏依旧+政策稳定，历史类似时期为2009年和2016年。根据大类资产配置框架来看，我们当前依然处于美林时钟的第二象限，“货币+信用”风火轮的第一象限，在上述象限中，风险类资产的表现是最优的。股票和商品均处于上升周期中，且在基建周期的刺激下，商品在未来的表现可能会强于股市。 而在避险资产（债券）方面，三季度债券市场在名义增速回升牵引下依然会承受压力，预计10年国债利率有望回升到3.0-3.1%，压力最大的时期是8-9月份。不过，值得注意的是，中国利率的中枢很可能已经下降了，2000-2014年，需求侧管理是经济核心，10年国债中枢是3.5%；2015年以来，供给侧管理是经济核心，10年国债利率中枢是3.1-3.2%。 (1.0)0.01.02.03.0J/18N/18M/19J/19N/19M/20CPI月度同比工业增加值月度同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 二季度回溯：福兮祸所伏，祸兮福所倚 ....................................................................... 4 春季策略会观点回溯 ............................................................................................ 4 二季度各大类资产回顾：福兮祸所伏，祸兮福所倚 ............................................. 7 二季度宏观变化：经济的补偿性增长+货币政策的预期纠偏 ................................. 9 核心逻辑：名义增长率的方向 .................................................................................... 12 名义经济增速的方向（而非幅度）是核心 .......................................................... 12 历史经验：“补偿性”是灾后经济变化最确定性的因素 ......................................... 13 经济预期展望：复苏依然在路上 ................................................................................ 17 名义经济增速升势未尽 ...................................................................................... 17 宏观基本面展望：复苏依旧在路上 .................................................................... 19 大类资产配置建议：股强债弱应犹在 ......................................................................... 20 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 22 分析师承诺 ................................................................................................................ 22 风险提示 .................................................................................................................... 22 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 22 mNtMrQrRoMqPtOpQpQtPzQaQ8Q6MnPrRsQmMiNmMqPeRoOqN9PoOsNNZpMnMuOmMqM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图1：5月国内工业增加值同比增速接近2019年的水平 ............................................. 5 图2：5月国内固定资产投资完成额同比增速接近2019年的水平 ............................... 5 图3：5月国内制造业投资同比增速明显低于2019年的水平 ...................................... 6 图4：5月国内社会消费品零售总额同比增速仍明显低于2019年的水平 .................... 6 图5：5月国内出口同比增速低于2019年的水平，但仍维持正增长 ........................... 7 图6：5月国内进口同比增速明显低于2019年的水平 ................................................. 7 图 7：近一年中国股、债、商三大类指数变化 ............................................................ 8 图 8：近一年美股、美债利率走势 .............................................................................. 8 图 9：近一年美元指数、原油价格走势 ....................................................................... 9 图 10：制造业PMI走势 ............................................................................................. 9 图11：2002-2010年国内居民收入与消费同比增速一览 ........................................... 10 图 12：货币市场加权利率、OMO、银行存款利率与超额存款准备金利率走势......... 11 图 13：货币市场加权利率与OMO利率走势............................................................. 11 图 14：名义经济增速的方向（而非幅度）是核心 ..................................................... 12 图 15：名义增速与国债利率走势 .............................................................................. 13 图 16：国债利率与上证综合指数走势 ....................................................................... 13 图17：2003年国内固定资产投资完成额同比增速与内生性增长同比一览 ................ 15 图18：2003年国内出口同比增速与内生性增长同比一览 ......................................... 15 图19：2003年国内社会消费品零售总额同比增速与内生性增长同比一览 ................ 16 图20：名义经济增速月度模拟一览 ........................................................................... 17 图21：2003年国内社会消费品零售总额同比增速与内生性增长同比一览 ................ 17 图22：可支配收入与消费支出 ..............................