2019年1月结构融资总部郑青电话：010-88090055邮箱：zhengqing@chinaratings.com.cn刘泊锟电话：010-88090043邮箱：liubokun@chinaratings.com.cn魏真真电话：010-83250510邮箱：weizhenzhen@chinaratings.com.cn谭馥婧电话：010-83250517邮箱：tanfujing@chinaratings.com.cn客户服务部电话：010-88090123邮件：cs@chinaratings.com.cn中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司，以“依托市场、植根市场、服务市场”为经营理念，按照独立、客观、公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务。公司网站：www.chinaratings.com.cn 电话：010-88090001地址：北京市西城区金融大街28号院盈泰中心2号楼6层专题报告 2019年第16期 总第737期2018年银行间信贷ABS市场运行报告——个人住房抵押贷款资产证券化专题（下）内容摘要2018年受供需两旺和政策推动的多重影响，个人住房抵押贷款资产支持证券（简称“RMBS”）发行规模迎来爆发式增长。2018年，银行间市场共发行54单RMBS，总规模5842.63亿元，是2017年发行规模的3.42倍，占银行间市场ABS发行总规模的62.70%。全国性国有银行依然占据RMBS发起量主导地位，全国性股份制银行活跃度显著提升。二级市场方面，交易量迅猛增长，但整体交易量仍较低。2019年，在商业银行房贷存量巨大，腾挪额度、盘活存量需求明显的背景下，RMBS的发行规模有望持续扩大，其在实现利率市场化中的作用将会被重视和发现。在政策利好和投资价值显现等因素影响下，RMBS的市场化投资需求将被进一步激发。同时估值的刚性需求将进一步凸显，二级市场的发展未来可期。RMBS投资方面仍需关注资产质量下沉、存续期管理风险、参数设置对期限和收益的影响。本报告分为上下两篇。上篇包括政策综述、发行与交易情况、存续情况和产品特点分析；下篇主要为产品创新、风险分析以及2019年发展展望。 2018年银行间信贷ABS市场运行报告-住房抵押贷款资产证券化专题 1一、产品创新盘点（一）交易结构创新——目标余额型2018年RMBS首次出现了目标余额结构，共有12单产品设置了目标余额，发起机构有建设银行、中国银行、邮储银行和兴业银行。目标余额结构是指优先档的某一档或者某两档在摊还日设定了目标余额，可分配金额用于先行支付该优先档证券本金至目标余额，剩余款项将用于其余优先档的本金分配，如果可分配金额不足以支付到目标余额，则在以后期间进行补足至当期目标余额。严格来讲目标余额属于固定摊还的一种，同固定摊还的区别是，一般需要在一定的提前还款假设下现金流才能达到该目标余额，且可分配金额不足以支付到目标余额一般不触发加速清偿事件。 相比传统的固定摊还型证券，目标余额证券具有以下特点：1.目标余额的设定使得支付更加灵活，可避免基础资产发生的提前还款导致证券期限过短，平滑投资人现金流，保障优先级投资者利益；2.交易结构设计技术要求更高，在进行结构设计的时候需要多轮测算，以便合理估计一定的提前还款率假定下未来的现金流情况，因而对预测基础资产提前还款的准确性提出了更高的要求。表1 2018年目标余额项目情况表项目名称发起机构主承销商发行规模信用支撑（%）建元2018-4中国建设银行招商证券1,000,000.0012.50建元2018-9中国建设银行招商证券993,734.5812.05建元2018-11中国建设银行招商证券996,458.9712.69建元2018-16中国建设银行招商证券914,984.6313.93建元2018-18中国建设银行招商证券1,504,024.4113.10建元2018-21中国建设银行招商证券1,679,536.4112.95中盈2018-2中国银行中金公司829,953.6513.98中盈万家2018-1中国银行中信证券942,430.0615.22中盈万家2018-2中国银行招商证券971,988.2316.77兴元2018-3兴业银行招商证券853,450.3114.99兴元2018-4兴业银行招商证券986,447.3114.95家美2018-1邮储银行中信证券1,429,735.1910.89资料来源：公开市场信息，中债资信整理（二）首次引入境外投资者和国际评级——兴元2018-1、建元2018-11、建元2018-21兴元2018-1成为银行间债券市场首只通过“债券通(北向通)”引入纯境外投资者的RMBS，其优先A-1档全部由国际投资者认购。建元2018-11和建元2018-21是境内首单和第二单AAAsf国际评级的RMBS。外资和国际评级的引入，促进了我国RMBS的国际化发展，也意味着我国RMBS逐渐受到境外投资者的关注与认可，国内资产证券化市场正逐步走向成熟，RMBS市场流动性与活力将得到进一步提升。（三）首单区块链RMBS——交盈2018-1交盈2018-1成为国内首单基于区块链技术运作的信贷资产证券化项目，项目的成功发行标志着 2018年银行间信贷ABS市场运行报告-住房抵押贷款资产证券化专题 2我国资产证券化领域对金融科技融合的初步探索。区块链技术通过所有节点共同分布式记账的方式，保证了资产的真实性，通过共识机制同步各方记账细节和标准，同时能实现对流程的实时监控。从RMBS领域的应用来看，区块链技术的使用可使得资产筛选、尽职调查、现金流测算等各参与方的业务操作受到实时监控，一定程度上达到了降低操作风险、缩短发行周期、提高发行效率的作用，实现了基础资产快速共享与流转。预期未来“RMBS+区块链”将会有很大的发展空间。（四）首单开展质押式回购交易RMBS和做市交易——建元系列建元2018-8成为首单引入质押式回购交易的RMBS，证券的牵头主承销商作为资金融出方，接受以优先档资产支持证券作为质押券，与优先档资产支持证券持有人开展银行间质押式回购交易。券商也开始尝试为RMBS优先档提供连续双边报价做市服务。质押式回购和做市服务的出现，表明市场参与者积极推动RMBS二级市场建设，有利于促进RMBS二级市场流动性的进一步提升。（五）证券分层多样化——和家2018-12018年11月16日，“和家2018年第一期个人住房抵押贷款次级档资产支持证券”成功发行，发行规模为40.40亿元。该证券设置了3个夹层级证券，并且切分出超额抵押以提升次级档收益，优先A档评级为AAAsf，优先B档、优先C档、优先D档评级分别为AAsf、A—sf、BBB—sf，优先C和优先D档证券为高收益证券，发行利率分别为6.50%和7.50%。本期项目将优先档划分为多个层级、降低次级档的比例，在资产池现金流入不变的情况下，通过证券端现金流的重新分配，提高了次级档的收益率，达到了期限设置和风险分配设计灵活，从而有效满足多层次投资人需求的目的，也在探索RMBS市场化销售的实现路径方面迈出了坚实的一步。二、产品风险分析（一）提前还款风险借款人出于房屋置换、再投资计划、收入不稳定等因素考虑，普遍存在提前还款的需求和动力，商业银行对于个人住房抵押贷款发生的提前还款，在第二年后一般不设置罚息或手续费，因此个人住房抵押贷款存在普遍的提前还款行为。①对比其他ABS产品，提前还款对RMBS影响更大。个人抵押住房贷款相较于对公贷款、汽车抵押贷款、个人消费贷和信用卡分期等资产期限更长，因此对于RMBS优先档证券尤其是过手型摊还方式而言，提前还款对其现金流带来的不确定性影响更大。②存在提前还款假设的预期到期日存在不确定性。首先由于提前还款与多种因素相关，且RMBS产品通常存续时间较长，将历史数据用于预测资产池未来提前还款表现可能存在一定局限性。其次对于提前部分还款的个人住房抵押贷款而言，银行信贷政策通常允许借款人自主选择缩期和缩额两种方式对未来还款计划做调整，而在基于具体的提前还款率假设，通常假设资产池借款人全部采取缩期或者缩额其中一种方式，如果选择缩期的方式对未来现金流进行预测，这会在一定程度上导致预测的现金流分布前置，对于优先档证券的期限预计相对乐观。（二）利率风险 2018年银行间信贷ABS市场运行报告-住房抵押贷款资产证券化专题 3由于我国个人住房贷款绝大多数利率定价均以五年以上贷款基准利率为锚进行上浮或下浮，且从15年10月至今未对基准利率进行调整，近两年发行的RMBS产品，商业银行作为发起机构的产品基础资产加权平均利率在4.9左右，处于较低水平；同时RMBS产品存续期限较长。因此资产端和证券端的利差变动带来的利率风险影响显著。①RMBS很容易出现利率倒挂现象，资产端利率较低，证券端发行利率由发行时点的市场利率决定，在资金面紧张、发行利率上升的情况下容易出现利率倒挂，在2017年和2018上半年发行的RMBS产品普遍存在利率倒挂的情况。②对于固定利率的证券而言，资产端的调息会引起利差变动，从而影响RMBS产品现金流。③对于浮动利率的证券而言，证券端的调息时间、浮动方式和浮动比例与资产端不匹配也会引起利差变动，从而产生利率风险。（三）违约风险截止目前为止个人住房贷款历史违约率相较于其他产品处于较低水平且波动率较低，但由于其期限较长，受宏观经济影响变化影响，未来不确定性较大，将在一定程度上影响现金流稳定性。中长期来看，我国经济增速将遵循经济增长规律有序放缓，但金融风险、脱贫和环保等仍对经济增长方式的转变形成一定隐忧，今年以来国际形势和贸易摩擦也产生较强的不确定性。近些年来居民杠杆率的快速提升，以及居民部门实际可支配收入的增速低于实际经济增速，这两方面因素都可能在未来对借款人的偿债能力造成一定的影响，从而产生一定的违约风险。（四）抵押物跌价风险个人住房抵押贷款抵押物价值一方面影响借款人的还款意愿，另一方面在发生违约后影响贷款的回收水平。今年以来，随着调控政策加码、棚改规模及货币化安置力度均下滑，市场观望情绪加重，部分一二线城市二手房价格出现回落态势，长期来看，未来全国房价走势存在一定的不确定性，从而影响借款人的还款意愿和违约后的回收水平，可能对RMBS产品现金流稳定性产生一定影响。三、产品发展展望（一）我国RMBS发展现状总结RMBS已经成为ABS市场的主流产品。2018年RMBS规模增长进一步提速，全年累计发行54单，累计发行金额约5842.63亿，同比增长242.17%，占信贷ABS发行规模的62.70%，占比较去年增加34.13%；RMBS存量规模7477.61亿，占全市场ABS存量规模28.21%，排名第一。国有大型商业银行为主要发起机构，股份制银行活跃度显著提升。2018年，建设银行和工商银行作为发起机构的RMBS累计发起38单，证券金额4462.83亿元，占比76.38%，平均每单发行规模117.44亿元。2018年共有兴业银行、中信银行、招商银行、广发银行4家股份制银行作为发起机构参与发起RMBS，合计发起7单，证券规模合计522.79亿元，同比增加229.48%。RMBS产品设计向多元化发展。证券期限方面，RMBS的到期期限一般较长，但近年短期限的优先档产品越来越普遍，与以往年度相比2018年发行的RMBS优先档证券期限较短，平均3.71年。产品个性化设计方面，RMBS开始出现根据投资人的不同风险和收益需求进行分层设计的产品，如对优先档进行多档切割1，并且切分出超额抵押以提高次级档的收益。 2018年银行间信贷ABS市场运行报告-住房抵押贷款资产证券化专题 41 如和家2018-1，该项目优先档分为优先A、B、C、D四档，级别分别为AAAsf，AAsf，A－sf和BBB－sf。2 2019