中报点评：业绩略超预期，量价齐升有望持续

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 业绩略超预期，量价齐升有望持续 ——片仔癀（600436）中报点评 2017年8月25日 推荐/维持 片仔癀 财报点评 张金洋 分析师 执业证书编号：S1480516080001 zhangjy@dxzq.net.cn 010-66554035 陈顺 联系人 chenshun@dxzq.net.cn 010-66554087 事件： 公司8月24日晚间发布2017年半年度报告，2017年上半年报告期内，公司实现营业收入 17.53 亿元，同比+82.50%；归母净利润4.33亿元，同比+41.83%；扣非后归母净利4.17亿元，同比+37.11%。 观点： 1、业绩略超预期，主导产品片仔癀量价齐升 1）营业收入增长超预期。上半年，公司实现营业收入17.53 亿元，同比增长 82.50%。主要原因为（1）医药商业板块（收入+205.23%）：系子公司厦门片仔癀宏仁医药有限公司2016 年 8 月 23 日后全面承接厦门宏仁医药有限公司业务，2017年上半年新增医药商业收入 7.45 亿；（2）医药工业板块（收入+34.78%）：系母公司片仔癀药业主导产品片仔癀系列产品销售收入增加所致（+33.57%），其中销售量上半年同比增长预计在25%左右，另一方面系公司产品片仔癀价格上调所致。 2）价格上调，主导产品片仔癀净利率上升。根据母公司报表，主导产品片仔癀2017年上半年净利率为60.01%，高出去年同期（55.53%）4.49个百分点，预计主要系产品价格上调所致：公司于2016年6月底将片仔癀市场零售价格将从 460 元/粒上调到 500 元/粒，出厂价估计上调6-8%；2017年5月下旬再次上调国内零售价（单粒零售价格从500提到530，预计单粒出厂价预计提升在25元左右，考虑到提价的时点，预计价格上调因素贡献2017上半年净利增速约在8-10个百分点。 3）整体费用率有所下降，经营性现金流良好，营收质量高。公司整体费用率15.53%，较2016年全年费用率（2016年8月承接厦门宏仁医药业务，用2016年全年数据比较更为合适）下降5.32个百分点。其中，销售费用率较2016年全年下降2.32个百分点；管理费用率下降3.35个百分点。经营性现金流净额4.45亿，同比+139.76%，主要是本期销售收到现金增加及募集资金到期定期存款永久性补充流动资金所致，收入质量高。 2、提价预期将持续，品牌销售和推广不断深入，量价齐升有望推动业绩高增长 1）消费升级是大势所趋，带来价格上涨预期的同时推动需求增长。目前，消费升级已带来的供给与需求的新变化：我国已经步入老龄化社会，伴随着人均可支配收入的上升，大健康相关的产品和服务的需求上升。片仔癀作为中药消费品，不仅具有治疗功效，还具有清热解毒、凉血化瘀、消肿止痛、保肝护肝、防酒醉、美容养颜等非治疗疗效，被被誉为“国宝名药”、“中药特效抗生素”；而国内片仔癀大概三分之一用于治病、三 东兴证券财报点评 片仔癀（600436）：业绩略超预期，量价齐升有望持续 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES分之一用于养生保健、三分之一用于民间送礼。在此消费升级的大背景下，片仔癀依靠其自身品牌知名度和消费属性将明显受益，有望引领中高端大健康产品的消费升级。 2）原料稀缺+品牌优势，成本推动价格上涨，产品稀缺使需求保持刚性。在大部分中成药已经用人工麝香取代了天然麝香后，片仔癀一直被国家允许继续使用天然麝香，原材料天然牛黄和麝香价格持续上涨，预计公司未来有持续涨价的动力；另一方面，漳州片仔癀是片仔癀类药物唯一的供应商，龙头和品牌优势赋予了企业更强的议价定价能力。而在公司产品价格大概率走高的同时，公司产品需求有望保持刚性：公司处方和工艺至今仍是国家绝密保护品种，传统制作技艺被列入国家非物质文化遗产名录，并被列入国家一级中药保护品种，片仔癀被评为中国中药名牌产品。这些特点决定了公司片仔癀在市场上具有独一无二的地位，产品壁垒比较高，具有稳定的市场地位和份额，即使价格不断上涨，在可预期范围内需求仍然会比较稳定。 3）区域经销+ VIP销售模式+片仔癀体验馆销售结合，品牌推广和渠道拓展不断深入。公司的内销主要是通过各地的经销商以及药品零售渠道完成；针对片仔癀销售，公司依托子公司片仔癀国药堂成立 VIP 部，专门服务于高端客户；同时，公司成立“片仔癀体验馆”，通过与医药流通企业合作将体验馆打造成“文化传播+品牌展示+产品推介+现场体验（非药品）”的有机结合体，主要用于销售公司的系列产品，通过体验馆提高社会消费群体对片仔癀品牌的认知度和忠诚度，提高产品购买欲。随着公司线下体验店这种轻资产销售模式的快速扩张（预计2017年有望扩张到100家，未来2-3年目标200家），品牌推广和渠道拓展不断深入，预计公司片仔癀销量全年仍有望实现25%左右的较快增长。 结论： 暂不考虑未来可能的外延及片仔癀后续可能提价的影响，预计 2017-2019 年归母净利润分别为 7.50、9.98、12.59亿元，对应增速分别为39.84%、33.14%、26.15%，EPS 分别为1.24、1.65、2.09元，对应当前股价PE分别为44X、33 X、26 X。在消费升级的背景下，公司原料天然麝香、天然牛黄资源稀缺，加之品牌优势明显，二次开发疗效卓著，片仔癀提价有望持续，需求有望持续稳定增长，大概率进入量价齐升新通道。看好公司长期发展，维持“推荐”评级。 风险提示：片仔癀提价不及预期，渠道拓展低于预期 东兴证券财报点评 片仔癀（600436）：业绩略超预期，量价齐升有望持续 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 主要财务数据指标 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 1,885.67 2,308.95 3,371.19 4,350.21 5,531.76 增长率（%） 29.70% 22.45% 46.00% 29.04% 27.16% 净利润（百万元） 466.68 536.13 749.74 998.24 1,259.24 增长率（%） 6.35% 14.88% 39.84% 33.14% 26.15% 净资产收益率（%） 14.79% 15.35% 19.56% 22.53% 24.28% 每股收益(元，摊薄) 0.77 0.89 1.24 1.65 2.09 PE 71.41 62.16 44.45 33.39 26.47 PB 7.04 9.54 8.70 7.52 6.43 东兴证券财报点评 片仔癀（600436）：业绩略超预期，量价齐升有望持续 P4 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产合计 2824 3412 4045 4880 6151 营业收入 1886 2309 3371 4350 5532 货币资金 1472 1706 2704 3214 4087 营业成本 999 1179 1869 2377 3028 应收账款 302 379 757 977 1243 营业税金及附加 20 31 45 58 73 其他应收款 25 16 23 30 38 营业费用 166 275 320 413 526 预付款项 109 95 73 44 9 管理费用 177 218 236 305 387 存货 878 1126 430 547 697 财务费用 -20 -11 -12 -20 -20 其他流动资产 12 50 28 28 28 资产减值损失 11.61 16.17 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1231 1625 1227 1300 1313 公允价值变动收益 0.00 0.07 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 208 461 461 461 461 投资净收益 11.51 6.61 0.00 0.00 0.00 固定资产 261 247 337 439 541 营业利润 542 608 913 1218 1538 无形资产 164 293 264 235 205 营业外收入 11.75 7.61 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 88 63 63 63 63 营业外支出 3.64 6.88 0.00 0.00 0.00 资产总计 4055 5038 5272 6180 7464 利润总额 550 609 913 1218 1538 流动负债合计 362 910 795 1089 1597 所得税 86 102 153 205 258 短期借款 56 351 0 130 430 净利润 463 507 760 1013 1279 应付账款 87 147 399 508 647 少数股东损益 -3 -29 10 15 20 预收款项 30 53 87 131 186 归属母公司净利润 467 536 750 998 1259 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA 713 921 961 1275 1605 非流动负债合计 390 377 377 377 377 EPS（元） 0.77 0.89 1.24 1.65 2.09 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 299 300 175 175 175 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 负债合计 752 1287 1172 1466 1974 成长能力 少数股东权益 148 257 267 282 302 营业收入增长 29.70% 22.45% 46.00% 29.04% 27.16% 实收资本（或股本） 402 603 603 603 603 营业利润增长 6.58% 12.35% 50.07% 33.37% 26.25% 资本公积 808 638 638 638 638 归属于母公司净利润增长 39.84% 33.14% 39.84% 33.14% 26.15% 未分配利润 1440 1781 1863 1973 2112 获利能力 归属母公司股东权益合计 3155 3493 3833 4432 5187 毛利率(%) 47.01% 48.95% 44.55% 45.36% 45.26% 负债和所有者权益 4055 5038 5272 6180 7464 净利率(%) 24.57% 21.95% 22.54% 23.29% 23.13% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 11.51% 10.64% 14.22% 16.15% 16.87% 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E ROE(%) 14.79% 15.35% 19.56% 22.53% 24.28% 经营活动现金流 306 395 1402 910 1