聚焦航发控制稳增长，背靠中国航发迎良机

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持(首次) 市场价格：19.27 目标价格：21.08 分析师：杨帆 执业证书编号：S0740517060002 电话：0755-22660861 Email：yangfan@r.qlzq.com.cn 联系人：吴张爽 电话：021-51510613 Email：wuzs@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,147 流通股本(百万股) 1,147 市价(元) 19.28 市值(百万元) 22,088 流通市值(百万元) 22,088 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 -40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%航发控制沪深300 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 2598.43 2503.91 2630.21 2754.53 2888.38 增长率yoy% 0.88% -3.64% 5.04% 4.73% 4.86% 净利润 196.25 208.84 240.71 267.53 288.94 增长率yoy% 6.09% 6.42% 15.26% 11.14% 8.00% 每股收益（元） 0.18 0.18 0.21 0.23 0.25 每股经营现金流量 0.55 0.16 0.55 0.50 0.51 净资产收益率 4.22% 4.32% 4.50% 4.79% 4.94% P/E 195 106 92 83 76 PEG 32.0 16.5 6.0 7.5 9.5 P/B 7.63 4.23 4.13 3.95 3.78 [Table_Summary] 投资要点  事件：公司发布2017年半年报，1-6月实现营业收入12.25亿元，同比增长0.76%；归属母公司所有者净利润1.43亿元，同比增长26.80%。  公司为军用航发控制系统领导者，全面实施聚焦航发控制系统主业战略，产业调整稳步提升盈利能力：公司为国内主要航空发动机控制系统研制生产企业，在军用航发控制系统方面一直保持领先。公司全面实施聚焦主业战略，产业调整与成本控制稳步提升公司盈利能力。公司发动机控制系统及部件、国际合作和非航民品及其他三大业务分别占比80%/10%/10%。2017年上半年公司实现营业收入12.25亿元，同比增长0.76%，归母净利润1.43亿元，同比增长26.80%。我们认为公司未来将通过聚焦立足航空动力控制领域，向航空航天船舶与行走机械动力控制、工业自动控制的专业化产业平台的目标稳步迈进。  军民用航空发动机需求迫切，公司航空发动机大脑产品有望充分受益两机专项和国产航发建设：航空发动机是飞机的"心脏"，而控制系统又是发动机的大脑和神经系统，一般来说航发占比整机制造成本的20%-30%，而控制系统占比航发10%-20%左右。十三五计划实施的100个重大工程项目，航空发动机及燃气轮机位居首位，同时国家正稳步推荐两机专项和国产大飞机项目。17年建军节阅兵，中国展示了歼20战斗机，歼16多用战斗机，运20运输机等新型号航空装备，表明中国先进的航空装备建设正稳步推进。根据国家制造强国建设战略咨询委员会公布的报告预测，未来十年全球市场对涡扇、涡喷发动机的累计需求总量将超7.36万台，总价值超4000亿美元。公司作为国内军民用航空发动机控制系统研制生产企业和航发的重要配套单位，将迎来两机专项、国产大飞机以及军工航空装备需求提升带来的发展机遇。  公司募投项目稳步推进，国际业务与非航民品有望为公司发展注入新动能：公司非航民品以动控系统核心技术为基础，聚焦高端装备制造。募投12.42亿项目中，无级驱动产品项目和汽车自动变速执行机构项目目前已实现盈利。其中，无级驱动产品属高端装备制造领域重要部件，广泛应用于性能要求较高的装甲战车、重型坦克、工程矿山机械和专用车辆等，此两类产品目前国内主要来源皆为进口，国内需求旺盛。公司同时与国际知名厂商GE、霍尼韦尔等建立了长期稳定的伙伴关系。我们认为，随着国家高端装备的国产化进程逐步推进以及公司国际业务的持续开拓，国际业务与非航民品有望成为公司业绩新增长点。  背靠中国航发集团，依托大平台进行资源整合提效：通过股权划转，公司目前为新组建的中国航发集团子公司。在企业层面实现飞发分家后，航发集团可以根据国防建设和经济发展的需要，确定长远发展战略，重点研究突破发动机的关键技术，提前部署、组织实施发动机研制和系列化发展，完善市场化产业链，在技术上实现动力先行。公司有望依托大平台，按照“小核心、大协作、专业化、开放式”的方式，借助集团资源，提升产品研发效率和产业链的衔接。  盈 利 预 测 及 投 资 建 议：我 们 预 测 公 司2017-2019 年 实 现 收 入 分 别 为26.30/27.55/28.88亿元，同比增 长5.0%/4.7%/4.9%；实现 归母净利润2.41/2.68/2.89 亿元，同比增15.26%/11.14%/8.00%；对应17-19 年EPS 分别为0.21/0.23/0.25元。公司目前PE与PS均处于历史平均水平。考虑到发动机控制系统及部件产品特殊的生产交付方式，重点型号科研、生产、试验任务高度交叉，目前公司难以实现较大盈利。公司为军民用航发控制系统领导者，资产具有稀缺性与唯一性，未来航发市场需求较大，公司有望凭借优质资产和地位提升公司规模与盈利水平，虽然公司目前资产数量较小，但我们看中公司的资产质量以及公司产品未来较为广阔的前景，给予平均PB4.52倍,公司 17 年对应市值为241.55亿元，股价为21.08 元，首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示：公司相关产品研发不及预期；航空装备更新换代不及预期；公司业务拓展不及预期。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司研究简报 2017年08月23日 航发控制(000738)/国防军工 聚焦航发控制稳增长，背靠中国航发迎良机 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评报告 内容目录 1. 国内主要航空发动机控制系统研制生产企业 .................................................. - 3 - 1.1国内主要航空发动机控制系统研制生产企业 ......................................... - 3 - 1.2聚焦航发控制系统，业绩稳健增长 ........................................................ - 3 - 1.3公司股权结构 ......................................................................................... - 5 - 2.军民用航发需求迫切，两机专项与军民用航空产业建设受益者 ....................... - 5 - 2.1军用航发控制系统领导者，航发市场需求空间较大 .............................. - 5 - 2.2两机专项助力航发产业发展，公司聚焦高端装备 .................................. - 6 - 2.3国产大飞机建设稳步推进，公司产品迎来新机遇 .................................. - 7 - 3.募投项目稳步推进，国际业务与非航民品打开成长新空间 .............................. - 7 - 3.1募投项目稳步推进，无级驱动及控制系统有望率先取得突破 ................ - 7 - 3.2国际业务迎来发展期 .............................................................................. - 8 - 4.背靠中国航发，依托大平台提效 ...................................................................... - 8 - 5.盈利预测与估值 ................................................................................................ - 9 - 5.1主营业务盈利预测与关键假设 ............................................................... - 9 - 5.2相对估值 .............................................................................................. - 10 - 风险提示 ............................................................................................................ - 11 - 图表目录 图表1：公司航空发动机控制系统及其部件 ................................................ - 3 - 图表2：公司三大板块业务分布(转包业务调整为国际业务) ....................... - 3 - 图表3：公司近年营收及其增长率 .............................................................. - 4 - 图表4：公司近年归母净利润及其增长率 ................................................... - 4 - 图表5：公司近年毛利率状况 ...................................................................... - 4 - 图表6：公司近年三费率 ............................................................................. - 4 - 图表7：航发控制股权结构 ......................................................................... - 5 - 图表8：中美俄三国航空装备对比 .............................................................. - 6 - 图表9：中国新型航空装备未来需求空间 ................................................... - 6 - 图表10：世界民用航空未来市场空间 ......................................................... - 7 - 图表11：中国航发集团主要二级公司/上市公司/科研院所 .......................... - 9 - 图表12：公司分业务盈利预测 .................................................................... - 9 - 图表13：公司近五年PE .............................................