Q1受流感驱动业绩超预期，“大品种强化+二线品种发力”助力公司持续高增长

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 Q1受流感驱动业绩超预期，“大品种强化+二线品种发力”助力公司持续高增长 ——济川药业（600566）年报&一季报点评 2018年04月22日 强烈推荐/维持 济川药业 财报点评 张金洋 分析师 执业证书编号：S1480516080001 zhangjy@dxzq.net.cn 010-66554035 缪牧一 研究助理 miaomy@dxzq.net.cn 010-66554035 事件： ①公司发布2017年年报，实现收入56.42亿元，同比增长20.61%，实现归母净利润12.23亿元，同比增长30.97%，实现扣非后归母净利润11.54亿元，同比增长28.00%。Q4单季来看，实现收入14.28亿元，同比增长21.94%，实现归母净利润3.16亿元，同比增长22.53%，实现扣非后归母净利润3.13亿元，同比增长5.74%。 ②公司发布2018年一季报，实现收入21.28亿元，同比增长51.45%，实现归母净利润4.67亿元，同比增长60.58%，实现扣非后归母净利润4.45亿元，同比增长73.61%。 公司分季度财务指标 指标 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 营业收入（百万元） 1152.67 1171.42 1404.81 1405.36 1403.45 1428.39 2127.61 增长率（%） 22.14% 23.13% 21.46% 17.39% 21.76% 21.94% 51.45% 毛利率（%） 85.32% 85.13% 85.60% 85.02% 84.44% 84.74% 84.67% 期间费用率（%） 60.51% 57.41% 61.63% 58.70% 57.56% 56.95% 57.44% 营业利润率（%） 23.14% 25.66% 21.53% 23.90% 24.76% 26.82% 24.82% 净利润（百万元） 235.72 258.60 291.20 291.10 325.51 316.15 466.83 增长率（%） 40.48% 39.17% 39.50% 25.85% 38.09% 22.26% 60.32% 每股盈利（季度，元） 0.29 0.32 0.36 0.36 0.40 0.39 0.58 资产负债率（%） 25.18% 26.07% 26.90% 30.78% 29.86% 33.93% 34.33% 净资产收益率（%） 6.87% 7.01% 7.47% 8.09% 8.29% 7.18% 9.59% 总资产收益率（%） 5.14% 5.18% 5.46% 5.60% 5.82% 4.75% 6.30% 东兴证券财报点评 济川药业（600566）：Q1受流感驱动业绩超预期，“大品种强化+二线品种发力”助力公司持续高增长 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES观点： 1、 2017全年业绩增速稳定，2018Q1业绩爆发增长 1）2017年报业绩稳健增长 公司2017全年实现收入56.42亿元，同比增长20.61%，实现归母净利润12.23亿元，同比增长30.97%，其中Q4单季实现收入14.28亿元，同比增长21.94%，实现归母净利润3.16亿元，同比增长22.53%，符合市场预期。主要原因是公司持续实施大品种战略，主要品种蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊、小儿豉翘清热颗粒的销售收入持续增长，蛋白琥珀酸铁口服溶液以及东科制药的主要品种也依托公司强大营销网络实现快速增长，同时公司费用增长得到有效控制，业绩保持稳步增长。 从细分品种看：  清热解毒类：公司清热解毒类产品（主要为蒲地蓝消炎口服液）2017全年实现营收24.81亿元，同比增长16.17%，毛利率85.40%，较上年同期减少1.98个百分点，整体保持稳定增长。从销量上看，蒲地蓝消炎口服液2017全年销售12557.39万盒，同比增长19.9%。  消化类：公司消化类产品（主要为雷贝拉唑钠肠溶片及健胃消食口服液等）2017全年实现营收12.52亿元，同比增长14.68%，毛利率93.60%，较上年同期减少0.45个百分点，整体保持稳定增长。从销量上看，雷贝拉唑钠肠溶片2017全年销售2554.24万盒，同比增长15.8%，健胃消食口服液2017全年销售795.62万盒，同比增长20.2%，我们估计雷贝拉唑钠肠溶片2017全年实现9亿元左右的销售额，健胃消食口服液2017全年实现3.4亿元左右的销售额。  儿科类：公司儿科类产品（主要为小儿豉翘清热颗粒）2017全年实现营收9.04亿元，同比增长34.75%，毛利率89.42%，较上年同期增加3.23个百分点，整体保持快速增长。从销量上看，小儿豉翘清热颗粒2017全年销售3363.73万盒，同比增长23.0%，由于存在新规格无糖剂型带来的产品提价，我们估计销售额增长在30%以上，实现8亿左右销售额。  其他品种：报告期内除主要品种外，公司其他品种如蛋白琥珀酸铁口服溶液、东科制药的妇炎舒胶囊、甘海胃康胶囊、黄龙止咳颗粒等品种依托公司强大的营销网络实现了快速增长。呼吸类品种实现2.43亿元的销售额，同比增长17.97%，妇科类产品实现6642万元的销售额，同比增长24.37%，心脑血管类产品实现8033万元的销售额，同比增长4.68%，其他医药产品实现4.00亿元的销售额，同比增长46.17 %。 从财务指标看：三费方面，经营质量持续提高。公司报告期内销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为52.12%、6.75%、-0.17%，较去年同期分别-1.47pp、-0.48pp、+0.02pp。整体费用的逐步下降体现出公司通过优化销售渠道、深化营销管理等措施不断提高公司整体经营水平以降低成本，增强盈利能力。 2）2018Q1：流感驱动公司Q1业绩大爆发 公司2018Q1实现收入21.28亿元，同比增长51.45%，实现归母净利润4.67亿元，同比增长60.58%，大幅超出市场预期，符合我们预期。主要原因是公司主要品种蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒以及呼吸系统类品种受到流感因素影响，叠加公司强大的渠道能力，在2018Q1实现爆发增长。 从细分品种看：  流感驱动公司主要品种快速增长。我们估计公司核心品种蒲地蓝消炎口服液以及二线品种三拗片、黄龙止 东兴证券财报点评 济川药业（600566）：Q1受流感驱动业绩超预期，“大品种强化+二线品种发力”助力公司持续高增长 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES咳颗粒、黄龙哮喘胶囊等在流感的驱动下收入端增速均在50%左右；而小儿豉翘清热颗粒凭借儿童流感推荐用药与营销渠道拓广，收入端预计实现60-70%的同比增速。  公司其他品种如雷贝拉唑钠肠溶片估计增速在10-15%，东科制药的妇炎舒胶囊收入端增速估计在20%-30%。 从财务指标看：三费方面，经营水平持续提高。公司2018Q1销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为52.07%、5.22%、0.16%，较去年同期分别-2.30pp、-2.23pp、+0.34pp，经营质量持续优化。 2、大品种战略推行，存量大品种仍可持续高增长 公司持续推进大品种战略，通过培育及强化各产品战略地位，打造了以蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊、小儿豉翘清热颗粒为代表的营收过亿的产品群，未来3年有望维持高增长： 1）蒲地蓝：医保区域拓展+OTC渠道拓展有望保持收入端3年复合20-25%增速 从2017年年报情况来看，蒲地蓝占公司收入和毛利比重均在45%左右，我们预计，2017年整体收入24亿元左右，同比增速15%左右。我们认为，在获得新的省份医保增补以及公司持续耕耘OTC渠道的情况下，未来3年蒲地蓝增速有望保持20-25%的复合增长（我们预计18年受到流感影响增速在25%-30%，具备超预期的可能性，19、20年20%左右）：  OTC渠道：公司从2014年开始拓展OTC渠道，OTC渠道在蒲地蓝的销售中占比逐年提升，我们估计2017年底占比30%-35%，在公司1200人OTC团队强大的渠道能力下，保持着40%左右的高速增长，也是蒲地蓝近年来维持高速增长的主要原因。  新增医保地方增补：在新版医保目录调整之前，公司进入了湖南、江苏、辽宁、陕西、天津、新疆、河北等7省市的地方增补中，而在2017版医保后，蒲地蓝相继进入青海、黑龙江、吉林、河南、山东等5省增补，有望带动品种放量。  此外，在政策限制中药注射剂和抗生素使用大背景下，蒲地蓝消炎口服液作为细分领域的替代将受益；从临床应用看，蒲地蓝消炎口服液目前在医院端主要用于儿科科室，成人科室占比小，未来存在拓展空间。 2）小儿豉翘清热颗粒：无糖新剂型+待拓展的OTC渠道，未来3年有望维持30%左右复合增长 我们预计，公司小儿豉翘颗粒在2017年收入约8亿元左右，同比增速在30%左右。我们认为，在新规格无糖剂型带来产品提价以及2017年下半年公司开始将小儿豉翘清热颗粒在OTC渠道推广的情况下，小儿豉翘清热颗粒未来3年有望保持30%左右复合增长：  无糖剂型实现提价：公司2015年推出无蔗糖剂型，转用甜菊糖，满足对小儿肥胖担忧的市场需求，以近2倍的价格对传统剂型进行替代，实现变相提价。尽管无糖型成本较高，但是由于成本占比小，毛利率仍有提升。  OTC渠道扩张：小儿豉翘清热颗粒目前的医院端覆盖率为20-25%，但OTC端口覆盖率较低，挖潜空间巨大。过去小儿豉翘清热颗粒在OTC端主要为自然销售，在2017年下半年公司将小儿豉翘颗粒导入药店，有望带动销售提速，复制蒲地蓝在OTC放量的增长路径。 东兴证券财报点评 济川药业（600566）：Q1受流感驱动业绩超预期，“大品种强化+二线品种发力”助力公司持续高增长 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES3）雷贝拉唑：平稳增长的现金流产品 公司雷贝拉唑肠溶胶囊是是第二代质子泵抑制剂（PPI），我们估计2017年收入约9亿元左右，同比增速在15%左右。雷贝拉唑胶囊剂目前仅3家企业生产，公司市占率在60%左右。作为PPI这个成熟市场的成熟品种，在公司2017年下半年开始将雷贝拉唑导入药店的情况下，我们预计未来将保持10%以上增速稳定增长，成为公司稳健的现金流产品。 图 1:雷贝拉唑胶囊剂样本医院销售数据 图 2:雷贝拉唑市场竞争格局（2017） 资料来源：PDB，东兴证券研究所 资料来源：PDB，东兴证券研究所 3、二线梯队+东科品种接替业绩增长 公司在收购了东科制药后产品逐渐形成梯队，有望在未来接替业绩增长。从产品梯队上来看，除了公司现有的三拗片、健胃消食口服液、川芎清脑颗粒等在快速增长的品种以外，公司还拥有首仿的蛋白琥珀酸铁以及收购东科获得的37个品种。 1）蛋白琥珀酸铁：高速增长的市场，强大渠道能力逐步进口替代 蛋白琥珀酸铁用于治疗缺铁性贫血，蛋白琥珀酸铁因大分子蛋白结构，释药稳定、无胃黏膜损伤，相比传统铁剂口感更佳且更易吸收，自2012年原研品种上市以来，该品种整体2012-2017年样本医院销售额的复合增速为29.59%，市场份额持续提升。公司的产品于2014年3月获批，是国内的首仿品种，由于公司强大的渠道推广能力，截止2017年底，市占率已经达到19.08%，由于原研药品在国内销售采用代理模式，而公司自营模式推广能力首屈一指，在定价上更具优势（上市以来在各省的中标价格均高于原研药），因此，我们认为公司品种未来将以超过整体品种增速的情况下持续超高速增长。 12.82% 60.02% 2